>> 國盛證券-固定收益定期：非銀的做多窗口期-250622
| 上傳日期： |
2025/6/22 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周債市繼續(xù)震蕩走強(qiáng)，非活躍品種利率下行更為明顯。本周資金繼續(xù)保持寬松，隔夜依然在1.4%附近，R007保持在1.6%以內(nèi)。債券利率普遍下行，10年和30年國債分別下行0.4bps和1.2bps至1.64%和1.84%。而其它品種利率下行更為明顯，1年存單利率累計(jì)下行3.3bps至1.64%，3年和5年AAA-二級(jí)資本債上周累計(jì)下行2.7bps和2.4bps至1.81%和1.91%。
近期非活躍券或者非活躍品種表現(xiàn)強(qiáng)于活躍券或活躍品種，相關(guān)利差顯著收窄。例如隨著活躍度提升，50年國債利率從上月底的2.08%下降至6月20日的1.95%，下降12.3bps，同期50年和30年國債利差收窄6.4bps。30年地方債和國債的利差同樣在本周收窄2.8bps，10年AAA中票和10年國債利差在上周收窄4.2bps至41.4bps。而非活躍券和活躍券利差同樣顯著收窄，例如30年活躍券（2500002.IB）與次活躍券（2400006.IB）利差本周收窄2.2bps。近期非活躍品種與活躍品種利差的收窄，主要是以下幾方面原因：一是利率接近前低之后，關(guān)鍵品種受到更多關(guān)注，在關(guān)鍵點(diǎn)位沒突破之前，市場(chǎng)更多壓縮非活躍品種和期限；二是做多情緒濃厚，以及相關(guān)品種流動(dòng)性的提升，壓縮超長(zhǎng)債的溢價(jià)，這在50年國債上體現(xiàn)最為明顯。
但需要看到的是，如果市場(chǎng)空間進(jìn)一步打開，那么依然需要活躍品種突破關(guān)鍵點(diǎn)位。而我們認(rèn)為這可能就在本季度末前后，而關(guān)鍵力量依然是銀行，特別是城農(nóng)商行。由于平均久期、流動(dòng)性指標(biāo)等季末指標(biāo)考核壓力，以及銀行盈利能力不足情況下兌現(xiàn)浮盈的需求，季末銀行多出現(xiàn)顯著的拋券壓力，這次也不例外。而目前拋券壓力中小行可能大于大行。一方面，央行對(duì)流動(dòng)性的呵護(hù)以及大行負(fù)債成本的明顯下降，緩解了大行壓力；另一方面，目前中小行盈利能力可能弱于大行。一季度各類銀行凈利潤(rùn)同比增速來看，城商行跌幅最大，同比-6.7%，股份行和農(nóng)商行凈利潤(rùn)分別為-4.5%和-2.0%，而大行凈利潤(rùn)則為0.1%的微幅正增長(zhǎng)。因而近期拋券壓力或更為集中在中小行，特別是城農(nóng)商行。過去兩年，中小行在5或6月基本上都會(huì)減持債券，如果考慮到政府債券供給，這種減持會(huì)更明顯。而減持后的7、8月，中小行又會(huì)再度增配債券，買回此前減持倉位。
但是即使中小行，在資產(chǎn)荒的格局之下，也難以持續(xù)拋售債券。當(dāng)前市場(chǎng)處于資產(chǎn)荒格局。一方面，政府債券供給節(jié)奏放緩，下半年政府債券供給節(jié)奏預(yù)計(jì)會(huì)放緩，特別是從同比多增的角度來看，政府債券或在三季度進(jìn)入同比少增階段。而由于前期信貸加快投放以及實(shí)際利率上升，信貸節(jié)奏也有所放緩。二季度4、5月份新增信貸同比少增，就是信貸節(jié)奏放緩的反映。另一方面，資金供給保持充裕，銀行負(fù)債端保持穩(wěn)定。當(dāng)前資金價(jià)格顯著低于往年同期水平，即使季末沖擊來臨，資金也并未顯著收緊。銀行負(fù)債端保持穩(wěn)定，中小行存款增速5月為7.7%，較4月進(jìn)一步提升。顯示中小行總體處于資產(chǎn)荒下的欠配狀況。
因而對(duì)于銀行來說，季末之前的拋售可能在季末之后會(huì)再度買回。對(duì)于中小行來說，在資產(chǎn)荒格局下難以持續(xù)賣出債券。季末指標(biāo)壓力過后，對(duì)銀行來說，更大可能會(huì)再度買回債券。因?yàn)槿绻毁I入，那么此前賣債獲得的資金將繼續(xù)以超儲(chǔ)或者短端資金融出等方式存在，這會(huì)導(dǎo)致季末過后本就寬松的資金更為寬松，資金價(jià)格可能出現(xiàn)超預(yù)期的回落。而短端利率回落又會(huì)導(dǎo)致曲線走陡提升長(zhǎng)債的性價(jià)比。而在本就供給低于需求的市場(chǎng)中，中小行由此前的大幅賣出轉(zhuǎn)為買入，可能帶來市場(chǎng)的進(jìn)一步快速走強(qiáng)，利率可能出現(xiàn)新的一波下行行情。
當(dāng)前來說，是非銀較好的做多窗口，宜保持長(zhǎng)久期，把握季末前后的牛市行情。基本面的變化和資產(chǎn)荒行情的演繹決定著債市走強(qiáng)的行情。短期來看，如果銀行在季末指標(biāo)壓力之下，持續(xù)賣出現(xiàn)券，會(huì)減緩利率下行。但需要看到的是，資產(chǎn)荒行情下，銀行或難以持續(xù)賣出，季末之后或再度轉(zhuǎn)為買入。疊加資產(chǎn)供給節(jié)奏的放緩，以及節(jié)后資金面的季節(jié)性寬松，預(yù)計(jì)利率有望出現(xiàn)一波較為明顯的下行。對(duì)于非銀機(jī)構(gòu)來說，當(dāng)前銀行受限于季末指標(biāo)壓力，而被迫賣出的環(huán)境是較好的增配機(jī)會(huì)。建議繼續(xù)保持長(zhǎng)久期，把握季末前后的牛市行情。我們預(yù)計(jì)季末前后，長(zhǎng)債利率有望創(chuàng)新低，而在三季度，10年國債利率有望下至1.4%-1.5%水平。
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