>> 華泰證券-固收視角：基本面數(shù)據(jù)分歧的后續(xù)-250622
| 上傳日期： |
2025/6/23 |
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來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),吳靖 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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本周消息面相對(duì)混亂，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)略超預(yù)期，但陸家嘴論壇相對(duì)平淡；海外以伊沖突升級(jí)、美聯(lián)儲(chǔ)偏鷹等抑制風(fēng)險(xiǎn)偏好，全球市場(chǎng)呈現(xiàn)risk off特征，穩(wěn)定幣等是熱點(diǎn)。
基本面數(shù)據(jù)上，國(guó)內(nèi)外都呈現(xiàn)出現(xiàn)實(shí)和預(yù)期的一定分歧，國(guó)內(nèi)總量平穩(wěn)、但預(yù)期有變，美國(guó)預(yù)期（軟數(shù)據(jù)）修復(fù)、而現(xiàn)實(shí)（硬數(shù)據(jù)）弱化。這些分歧后續(xù)會(huì)如何演繹，是下一階段基本面的關(guān)鍵所在。
我們先看國(guó)內(nèi)。
本周公布的5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映經(jīng)濟(jì)總量依然平穩(wěn)，以工增和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)測(cè)算的單月GDP同比或在5.2%左右，Q2GDP大概率在5%上方，總量韌性主要來(lái)自于兩重兩新的支撐，搶出口也還在維持但幅度溫和。
不過(guò)，基本面預(yù)期有一定程度弱化。預(yù)期變化看似來(lái)自于一些新的信息，比如國(guó)補(bǔ)暫停、消費(fèi)限制、高頻弱化等，但本質(zhì)還是內(nèi)生動(dòng)能尚待修復(fù)。
消費(fèi)不缺政策拉動(dòng)的“量”，但還缺價(jià)格信號(hào)、收入預(yù)期、消費(fèi)傾向政策持續(xù)性等配合。618前置疊加以舊換新政策，消費(fèi)最超預(yù)期；但政策端邊際變化需要關(guān)注、無(wú)論是商品消費(fèi)補(bǔ)貼、還是服務(wù)業(yè)補(bǔ)貼；新消費(fèi)的亮點(diǎn)本質(zhì)還是情緒屬性，對(duì)收入、利率的敏感性不高，對(duì)經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的廣譜性也不強(qiáng)，甚至可能有一定程度擠出，整體消費(fèi)還需價(jià)格預(yù)期、消費(fèi)傾向等配合。
地產(chǎn)此前經(jīng)歷了一波需求釋放，廣義庫(kù)存、租金回報(bào)率等維度有所改善，但地產(chǎn)量?jī)r(jià)平衡尚待達(dá)成，此外還缺人口、就業(yè)、收入預(yù)期等多方面的配合，我們期待政策進(jìn)一步發(fā)力推動(dòng)地產(chǎn)磨底企穩(wěn)。
財(cái)政預(yù)算內(nèi)支出力度不低，但還缺財(cái)政收入、缺資本金、更缺平臺(tái)和國(guó)企的加杠桿意愿。
還有一點(diǎn)是政策預(yù)期，有但力度預(yù)期不高。當(dāng)前出口不弱，二季度增速大概率符合全年目標(biāo)，決定政策預(yù)期相對(duì)有限；搶出口也不強(qiáng)、且仍有透支回落預(yù)期，再疊加上高頻弱化、國(guó)補(bǔ)暫停、消費(fèi)限制、去產(chǎn)能等新信息，容易造成預(yù)期弱化。
整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)基本面預(yù)期的底線仍在，產(chǎn)業(yè)邏輯延續(xù)，整治內(nèi)卷的方向明確。但節(jié)奏上，短期基本面可能迎來(lái)一波有利于債市的小共振：一是，關(guān)稅預(yù)期已處在較為樂(lè)觀的位置，反復(fù)不可完全排除，關(guān)鍵是出口存在透支轉(zhuǎn)弱的預(yù)期；二是，價(jià)格仍處在去年翹尾因素的拖累中，未來(lái)兩個(gè)月在當(dāng)前位置繼續(xù)反復(fù)概率較大；三是，消費(fèi)內(nèi)生動(dòng)能尚待改善，618前置又有錯(cuò)位效應(yīng)；四是，更大力度的政策還需要等待。這些因素可能導(dǎo)致短期經(jīng)濟(jì)預(yù)期有所走弱、但斜率偏溫和。中期的關(guān)鍵在于出口的回落速度，若出口或經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)有超預(yù)期下滑，或觸發(fā)更多政策博弈，經(jīng)濟(jì)底線目前看仍相對(duì)明確。
再看美國(guó)，近期呈現(xiàn)出軟數(shù)據(jù)修復(fù)、硬數(shù)據(jù)回落的分歧。
這一數(shù)據(jù)特征可能主要反映前期金融條件的傳導(dǎo)和近期關(guān)稅的變化。關(guān)稅緩和且鈍化使得軟數(shù)據(jù)有所修復(fù)，但硬數(shù)據(jù)受到前期3-4月緊縮金融條件的滯后傳導(dǎo)，這兩者暫不可線性外推。
更關(guān)鍵的線索在于關(guān)稅的實(shí)際影響，目前尚未明顯體現(xiàn)。關(guān)稅帶來(lái)的財(cái)政收入已經(jīng)在數(shù)據(jù)上得到體現(xiàn)，2025年4月美國(guó)關(guān)稅收入上升至163億美元，5月進(jìn)一步上升至230億美元，同比增長(zhǎng)170億美元。但關(guān)稅對(duì)通脹和經(jīng)濟(jì)的影響尚未完全反映，一個(gè)主要的原因可能是企業(yè)仍在消耗對(duì)等關(guān)稅前Q1積累的超額庫(kù)存，我們前期測(cè)算其大致能夠支持2-3個(gè)月。此外，部分企業(yè)在提高價(jià)格的選擇上可能較為審慎，或選擇自我消化一部分的關(guān)稅負(fù)擔(dān)。經(jīng)驗(yàn)上看，特朗普第一任期提高關(guān)稅后，美國(guó)相關(guān)商品通脹在關(guān)稅生效約四個(gè)月后開(kāi)始明顯上升。
因此，我們認(rèn)為關(guān)稅的影響只是滯后而不會(huì)缺席，多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)期關(guān)稅影響會(huì)在6-9月期間逐漸顯現(xiàn)。目前來(lái)看，部分無(wú)法積累庫(kù)存的進(jìn)口商品，例如易腐食品（如香蕉）等價(jià)格已經(jīng)有所上漲，可能已在反映關(guān)稅影響。此外，以伊沖突等地緣信息屬于重要但很難研究的信息，仍具有很高的不確定性，可能帶來(lái)一定的短期通脹擾動(dòng)。不過(guò)，通脹上升幅度還取決于油價(jià)上升幅度、美國(guó)后續(xù)需求情況等。
就業(yè)方面，美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)尚有韌性，但初申失業(yè)金中樞抬升，雇傭率、離職率下降，職位空缺率、勞動(dòng)參與率等反映勞動(dòng)力市場(chǎng)向弱化方向演繹。
因此，對(duì)美國(guó)金融條件和關(guān)稅本身暫不做線性外推，但關(guān)稅的現(xiàn)實(shí)影響可能才剛剛開(kāi)始，財(cái)政法案通過(guò)前景帶來(lái)更高的軟著陸預(yù)期，但半年維度之內(nèi)，經(jīng)濟(jì)在方向還是下行，通脹方向仍是上行，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策整體有一定制約，但還取決于哪個(gè)更先到來(lái)。
最后，國(guó)內(nèi)外基本面數(shù)據(jù)分歧的走向?qū)τ谑袌?chǎng)存在幾點(diǎn)啟示。
第一，短期國(guó)內(nèi)基本面弱化，疊加外部地緣沖突影響風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)債市方向仍偏有利。當(dāng)然還需要結(jié)合供求、估值、情緒等因素綜合判斷。
第二，對(duì)于股市而言，基本面弱化+政策預(yù)期有限，短期對(duì)股市偏不利，不過(guò)場(chǎng)外流動(dòng)性充沛、場(chǎng)內(nèi)有“準(zhǔn)平準(zhǔn)基金”等托底、外部環(huán)境有向好轉(zhuǎn)機(jī)，都意味著市場(chǎng)仍大概率不會(huì)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，股指向下空間大概率有限，股市仍在偏窄幅的震蕩區(qū)間內(nèi)；港股面臨的環(huán)境更復(fù)雜，市場(chǎng)緊盯hibor利率。
第三，美國(guó)債務(wù)問(wèn)題惡化，經(jīng)濟(jì)類滯脹格局臨近，美債利率看似易上難下，美元長(zhǎng)
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