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理解“陡峭幻覺”的交易邏輯
　　7月上旬，資金價(jià)格中樞可能觸及本來下行的底部水平。6月末跨季因素將主導(dǎo)資金價(jià)格走勢(shì)，臨近月末還會(huì)有財(cái)政資金下達(dá)明顯補(bǔ)充流動(dòng)性。7月初，流動(dòng)性需求回落，相對(duì)充裕狀態(tài)可能支撐資金價(jià)格下行到位。再之后，需要關(guān)注平穩(wěn)寬松的資金面可以維持多久，7月下旬稅期可能引起波動(dòng)，但短暫波動(dòng)后穩(wěn)定寬松的狀態(tài)更可能持續(xù)，寬松窗口可以用季的維度來衡量。
　　我們對(duì)同業(yè)存單的觀點(diǎn)也基本兌現(xiàn)，后續(xù)1.6%可能是波動(dòng)中樞。存單和短端品種也受到需求端“搶跑”的支撐，利率下行的節(jié)奏更加提前。結(jié)合資金來看，7月初同業(yè)存單利率的低點(diǎn)可能比我們前期的預(yù)期走更遠(yuǎn)，有時(shí)點(diǎn)性低于1.6%的可能。但1.6%作為定價(jià)中樞的意義，在整個(gè)三季度可能都可以維持。
　　長(zhǎng)端利率要想出現(xiàn)突破前低的下行，可能要靠國(guó)債收益率曲線的“陡峭幻覺”。如果與資金和短端票息品種的下行邏輯相同，1年國(guó)債可能至多在1.3%附近徘徊，這樣期限利差給10年所帶來的空間相對(duì)有限。顯然，市場(chǎng)押注長(zhǎng)端希望看到1年期國(guó)債的“超額”下行空間，帶來國(guó)債收益率曲線的“陡峭幻覺”，從而為10年帶來更多下行空間。
　　這里之所以將以上狀態(tài)稱之為“陡峭幻覺”，是因?yàn)檫@種10年國(guó)債和1年國(guó)債之間的陡峭化，更多是1年國(guó)債對(duì)比其他短端品種的超額下行而來，國(guó)債收益率曲線看似陡峭化，但10年國(guó)債和同業(yè)存單之間，和負(fù)債成本之間，仍是接近倒掛的狀態(tài)。
　　市場(chǎng)對(duì)于央行重啟國(guó)債買賣的押注，的確過于一致了。央行重啟買入國(guó)債，其對(duì)于利率交易的意義，除了情緒刺激之外，更多需要依靠收益率曲線的長(zhǎng)短互動(dòng)帶來交易空間，根本上取決于央行要在短端形成較大的買入增量，而非到期續(xù)作，才能有“陡峭幻覺”的出現(xiàn)。從當(dāng)前市場(chǎng)的預(yù)期來看，或基于7月份流動(dòng)性改善的確定性，或基于三季度政府債券發(fā)行壓力明顯緩解的確定性，亦或基于宏觀領(lǐng)域壓力和外部沖擊的不確定性，押注三季度債市行情已經(jīng)成為較強(qiáng)的“一致預(yù)期”?！耙恢骂A(yù)期”可能成為行情的重要推手，也可能是“搶跑”后低波動(dòng)的來源。當(dāng)前行情中，后者出現(xiàn)的概率可能更高，“一致預(yù)期”是“極致內(nèi)卷”的鏡像，市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)可能出現(xiàn)的利好有了充分的押注，那還能再交易什么呢？預(yù)期兌現(xiàn)之時(shí)，可能又是止盈之日。我們需要牢記的是，機(jī)構(gòu)負(fù)債成本的下行和賬戶收益的修復(fù)，都需要以時(shí)間換空間，資產(chǎn)端利率的下行“搶跑”之后就是震蕩。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　流動(dòng)性超預(yù)期收緊