>> 華創(chuàng)證券-順豐控股(002352)深度研究報告：自由現(xiàn)金流視角看順豐，利潤表外的精彩——解碼順豐系列研究(20)-250623
| 上傳日期： |
2025/6/24 |
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| 2283KB |
| 格式： |
pdf 共29頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
吳一凡,吳晨玥,梁婉怡 |
| 下載權(quán)限： |
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2024年9月17日我們發(fā)布公司深度報告《解碼順豐系列（19）：三個話題聊聊順豐凈利率能否可持續(xù)提升》，基于凈利率拆解，從成本、收入、國際業(yè)務(wù)三個維度展開討論。本篇報告，我們將視角從利潤表到現(xiàn)金流量表，從自由現(xiàn)金流維度看順豐：我們認為可持續(xù)優(yōu)化，同時我們認為自由現(xiàn)金流的優(yōu)化是公司商業(yè)模式與營運模式變化下的實際體現(xiàn)。
核心驅(qū)動力1：EBIT趨勢提升的背后。
1、激活經(jīng)營，收入端提速增長。1）全方位革新組織架構(gòu)：激活經(jīng)營策略實施。目的是激發(fā)員工潛能，讓公司既有直營模式的保障優(yōu)勢和統(tǒng)一標準，又有相當(dāng)?shù)撵`活性和積極性。2）初顯成效，2025年3月起件量增速超越行業(yè)。3-5月公司業(yè)務(wù)量增速分別為25.4%、30.0%和31.8%，年初至今累計增速第一。3）時效件場景深耕新動能，經(jīng)濟件邊際產(chǎn)能牽引新增量。場景方面，時效件業(yè)務(wù)量結(jié)構(gòu)從商務(wù)件穩(wěn)步向大消費及工業(yè)制造領(lǐng)域滲透，消費及工業(yè)制造相關(guān)的品類寄遞成為時效快遞主要增長驅(qū)動力。2024年末月結(jié)客戶達到230萬，同比+18%，個人用戶7.3億，同比+10%。4）經(jīng)濟件：特定流向+特定品類帶動新增量。區(qū)別于同行，圍繞電商市場，公司以主打的時效穩(wěn)定、高品質(zhì)門到門的差異化服務(wù)驅(qū)動件量增長。
2、成本端：從多網(wǎng)融通到持續(xù)推進大營運模式變革。1）公司大營運模式變革可支撐降本持續(xù)性：4大項、10環(huán)節(jié)、21措施。2）籠車：末端變革的“利器”。
3、2025新話題：業(yè)務(wù)量提速能否持續(xù)？“無人車+籠車+同城彈性運力”會有怎樣的火花？其背后是能否支撐公司業(yè)務(wù)量持續(xù)提速。
我們認為：1）無人車的投用+籠車加速推動末端環(huán)節(jié)降本節(jié)奏，我們測算假設(shè)單線路3輛無人車替代一輛卡車，對應(yīng)節(jié)省2200元/月，年化2.6萬元。2）順豐同城靈活運力，為最后一公里帶來新方案。隨著順豐同城的彈性運力網(wǎng)絡(luò)及交付能力不斷提升，在集派、散派、電商退貨上門攬收等多個物流服務(wù)環(huán)節(jié)可以展開合作，同城上調(diào)25-26年關(guān)聯(lián)交易金額上限至128.45和205.51億，我們測算2025年同城承接公司單量或接近26%。
核心驅(qū)動力2：資本開支高峰已過，折舊攤銷趨于平穩(wěn)。資本開支一方面影響現(xiàn)金流，另一方面影響折舊攤銷的規(guī)模。2021年，鄂州機場的投入+嘉里物流的收購，公司資本開支高達289億，此后平穩(wěn)下降，2022-2024年總資本支出（資產(chǎn)+股權(quán)）分別為193、175和107億，同比分別-33%、-9%和-39%，2021-2024年CAGR為-28%，由此也推動折舊攤銷金額趨于平穩(wěn)。此外，公司股權(quán)支出同樣在下降。
投資建議：1）盈利預(yù)測：基于當(dāng)前公司業(yè)務(wù)量增速，我們小幅調(diào)整25-27年盈利預(yù)測為實現(xiàn)歸母凈利120.9、139.9和159.1億（原預(yù)測為116.7、137.0億、156.0億），對應(yīng)EPS分別為2.42、2.80、3.19元，PE分別為21、18、16倍。我們測算25年自由現(xiàn)金流預(yù)測分別為254.3億，進一步優(yōu)化。2）估值與目標價：我們認為順豐控股正處于業(yè)績與估值雙升的戰(zhàn)略機遇期，對于估值提升維度：其一、在凈利率可持續(xù)提升基礎(chǔ)上，公司收入提速預(yù)計可獲得成長性溢價；其二、公司自由現(xiàn)金流可持續(xù)優(yōu)化或帶來穩(wěn)定性溢價；其三、公司無人車+籠車+同城彈性運力支持的組合或帶來更多營運模式變革的火花，從而帶來未來增長潛力的期權(quán)溢價。（尚未考慮鄂州機場或推動的蝶變）?；诒酒芯糠较?，我們認為自由現(xiàn)金流更貼近公司商業(yè)實質(zhì)，將估值方式從分部PE/PS轉(zhuǎn)向EV/EBITDA：我們參考國際快遞龍頭UPS估值，給予公司25年EV/EBITDA估值9X，25年預(yù)測EBITDA為354.5億，經(jīng)調(diào)整凈負債及現(xiàn)金后，對應(yīng)A股目標市值3130億，目標價62.7元，預(yù)期較當(dāng)前市值24%空間，相當(dāng)于2025年預(yù)計凈利潤對應(yīng)26倍PE；維持此前H/A9折目標市值，對應(yīng)人民幣市值2817億，目標價61.8港幣，當(dāng)前空間34%。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟出現(xiàn)下滑、時效件業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期、成本投入超出預(yù)期。
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