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關(guān)稅、財(cái)政、地緣政治等多方面因素令全球敘事邏輯由“美國(guó)例外論”轉(zhuǎn)向“美元體系崩潰論”，各類因素迷霧重重加劇資產(chǎn)波動(dòng)，全球資金由美國(guó)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向非美。展望下半年，全球或“撥云見(jiàn)日”：以美股突破為β，美元進(jìn)一步貶值助力非美權(quán)益資產(chǎn)整體向好。
　　上半年全球三大“突變”改變了經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)運(yùn)行邏輯。
　　全球敘事邏輯的變化對(duì)全球跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生趨勢(shì)性影響。美國(guó)關(guān)閉國(guó)際開(kāi)發(fā)署令美國(guó)在輿論戰(zhàn)層面不再占優(yōu)，全球敘事邏輯順勢(shì)由“美國(guó)例外論”轉(zhuǎn)向“美元體系崩潰論”。在此敘事下，全球跨境資本降低了對(duì)美國(guó)資產(chǎn)的關(guān)注度，開(kāi)始轉(zhuǎn)向部分非美國(guó)家。
　　特朗普關(guān)稅政策不確定性加劇全球資本市場(chǎng)波動(dòng)。今年以來(lái)特朗普推出三大類關(guān)稅：基于芬太尼和移民問(wèn)題加征的關(guān)稅、對(duì)等關(guān)稅、特定行業(yè)關(guān)稅。關(guān)稅政策不確定性顯著放大全球資本市場(chǎng)波動(dòng)。
　　財(cái)政積極論變成債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)論。金融危機(jī)后美國(guó)通過(guò)資產(chǎn)型通脹“化債”，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表配合財(cái)政擴(kuò)張，這一過(guò)程顯然加劇了財(cái)政擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)、貧富差距以及資產(chǎn)泡沫化風(fēng)險(xiǎn)。但，2020-2024年全球投資者都在“獎(jiǎng)勵(lì)”美國(guó)式寬財(cái)政，今年在“美元體系崩潰論”敘事之下開(kāi)始擔(dān)憂美國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
　　下半年全球或?qū)ⅰ皳茉埔?jiàn)日”，但也未必一片坦途。
　　穩(wěn)定幣或意在穩(wěn)定美元體系。金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表配合財(cái)政擴(kuò)張的前提是低通脹下的低利率環(huán)境。如今通脹高企，利率難降，穩(wěn)定幣或是配合財(cái)政擴(kuò)張向全球提供美元流動(dòng)性的新途徑。若監(jiān)管得當(dāng)，下半年全球?qū)τ诿涝w系及美國(guó)高財(cái)政赤字的擔(dān)憂將緩解。
　　在經(jīng)歷H1美國(guó)政策的大起大落后，Q3或許能看到美國(guó)貿(mào)易政策、財(cái)政政策、貨幣政策逐漸明朗。但由于特朗普政策的高度不確定性，也難以排除小概率極端情形的發(fā)生。1）年內(nèi)貿(mào)易政策或向整體緩和、局部加碼方向演進(jìn)；2）新版預(yù)算協(xié)調(diào)法案或于Q3前落地，最快7月；3）未來(lái)幾個(gè)月貨幣政策可能不是重點(diǎn)，關(guān)注9月FOMC及以后的降息指引。
　　美國(guó)大概率仍需要弱美元，只不過(guò)會(huì)控制美元貶值節(jié)奏。為了防止美國(guó)資產(chǎn)泡沫化并最終破滅、削弱美國(guó)國(guó)力，美國(guó)需要“脫虛向?qū)崱?、弱化美元指?shù)、通過(guò)放大波動(dòng)率的方式令美股呈現(xiàn)慢牛特征。但美國(guó)亦希望控制美元轉(zhuǎn)弱的節(jié)奏，因此，下半年美國(guó)大體會(huì)暫時(shí)壓制“美元體系崩潰論”以防止美股等資產(chǎn)迅速轉(zhuǎn)熊。
　　從不確定性中尋找確定性：回歸周期。
　　基欽周期：Q2起美國(guó)轉(zhuǎn)入主動(dòng)去庫(kù)。中美關(guān)稅沖擊類似疫情，對(duì)貿(mào)易關(guān)系的實(shí)際沖擊可能是永久性的。由于中美企業(yè)均已對(duì)未來(lái)關(guān)稅上升的前景有了充分預(yù)期，除部分替代性較低的商品外，后續(xù)關(guān)稅調(diào)整大概率不再引發(fā)美國(guó)企業(yè)的大規(guī)模補(bǔ)庫(kù)行為。往后看，盡管關(guān)稅因素仍有不確定性，但補(bǔ)庫(kù)透支下美國(guó)庫(kù)存周期或于Q2向主動(dòng)去庫(kù)存靠攏。
　　資本開(kāi)支周期：2025年H2或進(jìn)入資本開(kāi)支周期下行階段。2021年全球開(kāi)啟了資本開(kāi)支周期上升階段，但2024年總體資本開(kāi)支較2023年已有小幅回落。本輪資本開(kāi)支擴(kuò)張包含廠房建設(shè)，因此強(qiáng)于2016-2017年的設(shè)備置換周期，并包括四個(gè)階段：打地基、建廠房、鋪設(shè)水電、設(shè)備購(gòu)置。2024年Q3海外各國(guó)水管與電纜進(jìn)口量已高位回落表明鋪設(shè)水電已經(jīng)完成。此外，2024Q4-2025Q1伴隨搶進(jìn)口，美國(guó)企業(yè)也增加了設(shè)備購(gòu)置。下半年美國(guó)資本開(kāi)支上升期已經(jīng)接近尾聲。
　　第五輪康波周期蕭條期終或?qū)⒂瓉?lái)一輪全球性權(quán)益資產(chǎn)大漲。這一階段實(shí)體固然疲弱，金融資產(chǎn)卻可以泡沫化（過(guò)剩的流動(dòng)性與實(shí)體疲軟的矛盾），一旦此階段大型經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫就容易大幅削弱國(guó)力，1985年廣場(chǎng)協(xié)議后的日本就是典型案例。21年以來(lái)各國(guó)開(kāi)始逐步警惕獨(dú)立于全球的資產(chǎn)泡沫，但，在此輪康波蕭條期結(jié)束前最終大概率是在美股向上突破之下，借助美元貶值全球流動(dòng)性擴(kuò)張推動(dòng)未來(lái)一段時(shí)間出現(xiàn)一輪全球權(quán)益的上漲行情。
　　主要經(jīng)濟(jì)體預(yù)測(cè)：關(guān)稅沖擊逐步顯現(xiàn)，庫(kù)存周期帶動(dòng)景氣下行。
　　美國(guó)：下半年增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)弱，但財(cái)政法案將助力改善明后年增長(zhǎng)預(yù)期。預(yù)計(jì)美國(guó)全年實(shí)際增速在1.5%，核心原因是關(guān)稅對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊、上半年財(cái)政小幅前置后下半年財(cái)政大概率退坡。分項(xiàng)看，Q2凈出口或?qū)DP仍有支撐但下半年凈出口回歸拖累項(xiàng)，拖累程度或低于Q1搶進(jìn)口階段，消費(fèi)成為主要支撐項(xiàng)，居民兩張表仍健康。
　　歐元區(qū)：下半年繼續(xù)弱復(fù)蘇。預(yù)計(jì)歐元區(qū)全年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速在0.7%，核心原因是出口下行。預(yù)計(jì)財(cái)政將適度發(fā)力以對(duì)沖出口下行，但考慮到當(dāng)前歐元區(qū)財(cái)政擴(kuò)張計(jì)劃的落實(shí)進(jìn)度較慢，今年年內(nèi)財(cái)政擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的提振或低于0.1個(gè)百分點(diǎn)。
　　日本：財(cái)政或抵消一部分關(guān)稅沖擊，景氣向下。預(yù)計(jì)日本全年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速在0.8%，美國(guó)的鋼鋁、汽車關(guān)稅對(duì)日本出口沖擊較大，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增速。但基本工資和企業(yè)盈利改善將對(duì)沖外需走弱。
　　海外資產(chǎn)走勢(shì)判斷：康波蕭條期最終會(huì)有一輪出清過(guò)程，在地緣不存在大規(guī)模升級(jí)的前提下，全球權(quán)益資產(chǎn)泡沫化是唯一路徑。下半年要強(qiáng)烈關(guān)注權(quán)益資產(chǎn)或有的上行風(fēng)險(xiǎn)，美股或仍有新高，預(yù)計(jì)港股整體表現(xiàn)好于A股，啞鈴型策略將繼續(xù)占優(yōu)。