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傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長，新賽道貢獻(xiàn)高增長：公司主營覆蓋核藥及心腦血管精準(zhǔn)介入、制藥科技、生物科技三大板塊，近年通過自研+收并購，我們判斷核藥RDC、膿毒癥、眼科等領(lǐng)域有望誕生多款大單品，助力業(yè)績(jī)新突破。
　　以釔[Y90]為核心商業(yè)化品種，推進(jìn)RDC產(chǎn)研一體化：核藥需求伴隨老齡化及癌癥發(fā)病率不斷提升，推動(dòng)核藥相應(yīng)的診斷及治療市場(chǎng)擴(kuò)容。公司自2018年起加速核藥板塊整合，與國際頭部企業(yè)Telix、ITM、Sirtex等在RDC領(lǐng)域聯(lián)合研發(fā)。核心商業(yè)化品種易甘泰？釔[90Y]微球2024年增速超140%，源于已有70多家醫(yī)院的1100多名醫(yī)生進(jìn)行了其手術(shù)培訓(xùn)，并納入了45個(gè)惠民保等較長的準(zhǔn)入積累；基于前期積累，我們判斷釔[90Y]將持續(xù)帶來高增速。截至2024年年報(bào)，公司已儲(chǔ)備12款創(chuàng)新RDC，其中4款已獲批開展臨床研究，3款已進(jìn)入III期臨床階段，包括TLX591-CDx（前列腺癌診斷，PSMA靶點(diǎn)）、TLX250-CDx（腎透明細(xì)胞癌診斷，CA9靶點(diǎn)）、ITM11（胃腸胰腺神經(jīng)內(nèi)分泌瘤治療，SSTR靶點(diǎn)）。其中，2024年TLX591-CDx海外收入7.83億澳幣，2025Q1銷售1.51億美元（yoy+35%），鑒于其海外的優(yōu)異市場(chǎng)情況，我們判斷其在國內(nèi)2026年獲批上市后也將快速放量。公司核藥板塊圍繞腫瘤診療一體化布局寬廣，有望引領(lǐng)公司業(yè)績(jī)高增長。
　　原有品種已過密集集采期，膿毒癥STC3141、眼科等新產(chǎn)品放量空間大：公司原有品種覆蓋面較廣，涉足領(lǐng)域及產(chǎn)品種類多元化，構(gòu)筑穩(wěn)健護(hù)城河。2024年利舒安？去甲腎上腺素納入第十批國家集采，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐啥唐趬褐?。然而公司三年?nèi)的增量品種較多，覆蓋面較廣，有望貢獻(xiàn)部分業(yè)績(jī)?cè)隽?，包?）呼吸及危重癥領(lǐng)域，STC3141膿毒癥產(chǎn)品II期臨床達(dá)到終點(diǎn)，我們根據(jù)其患病人數(shù)約500萬人，假設(shè)治療率65%，并中性假設(shè)達(dá)峰時(shí)，STC3141市占率20%且單價(jià)為8千元，風(fēng)險(xiǎn)校正后中性預(yù)測(cè)銷售峰值100億元，有望成為大單品，建議密切關(guān)注其臨床研發(fā)至上市進(jìn)度及海外授權(quán)進(jìn)展、2022年諾華合作產(chǎn)品恩卓潤/恩明潤？茚達(dá)格莫和茚達(dá)特羅莫米松吸入粉霧劑、2024年新收購的產(chǎn)品布地奈德鼻噴霧劑、2025年4月首仿上市的丙酸氟替卡松；2）五官科領(lǐng)域，伐尼克蘭鼻噴霧劑于2024年底獲批上市、脈血康于2024年收購多普泰醫(yī)藥獲得、在研還有術(shù)后抗炎鎮(zhèn)痛、翼狀胬肉、干眼癥、蠕形螨瞼緣炎等多管線并進(jìn)；3）心腦血管急救領(lǐng)域，2025年收購天津田邊獲得合心爽/合貝爽？地爾硫？片/膠囊、安步樂克？沙格雷酯、2023年底首仿上市的力美通？依普利酮片。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)2025-2027年，公司營業(yè)收入分別為122.03/132.92/146.63億港元，歸母凈利潤為20.76/24.22/27.64億港元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值的PE為15/13/11倍。相較于可比公司平均PE為25/23/20x，我們認(rèn)為公司仍被低估。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新藥研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，核藥政策改革風(fēng)險(xiǎn)，藥品銷售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，投資風(fēng)險(xiǎn)等。