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主要觀點(diǎn)：
　　空間受限，建議切換至10Y/30Y活躍券
　　6月以來(lái)債市整體震蕩，投資者聚焦個(gè)券與利差挖掘，其中20年國(guó)債表現(xiàn)較為亮眼，20年與10年國(guó)債的期限利差在6月5日至23日由31bp下行至23bp，往后看，20年國(guó)債還能不能追？
　　首先，利差還有沒(méi)有壓縮空間？當(dāng)前利差已為今年最低，進(jìn)一步壓縮需要基本面主導(dǎo)趨勢(shì)。如果以中債到期收益率曲線所構(gòu)建的利差來(lái)看，當(dāng)前的利差水平已經(jīng)創(chuàng)今年新低，年初以來(lái)20Y-10Y國(guó)債利差最低位為26bp（2月11日），而6月23日的利差水平則為23bp。考慮到2025年以來(lái)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)的修復(fù)預(yù)期有所升溫，Q2以來(lái)雖然外部因素有所擾動(dòng)，但內(nèi)部穩(wěn)增長(zhǎng)政策仍有加碼預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)上半年經(jīng)濟(jì)修復(fù)信心較強(qiáng)，全年GDP增速達(dá)5%附近無(wú)憂，因此從宏觀趨勢(shì)的視角下看，20Y-10Y利差的進(jìn)一步壓縮空間可能已經(jīng)受限。
　　其次，個(gè)券還有沒(méi)有利差能挖？活躍券交易盤已占多數(shù)，次活躍券利差稀薄。當(dāng)前期限為20Y的債券主要有3只，25000001、2400005與2400002，其中25超長(zhǎng)特別01的成交量最高，24特別05與24特別02成交量較小。從流通盤口徑上，我們可以看到其持倉(cāng)主要掌握在基金與其他產(chǎn)品類中，2500001的債券余額為1000億元，而基金+其他的二級(jí)持有占比接近60%，相比而言其余兩只老券的交易盤占比則不到40%，進(jìn)一步看，兩只20Y老券與2500001的利差大約在2-3bp以內(nèi)，整體符合流動(dòng)性定價(jià)，因此持有2500001仍是博弈資本利得的較優(yōu)選擇，但交易盤占比過(guò)大可能會(huì)導(dǎo)致利率下行預(yù)期走弱時(shí)，資金抱團(tuán)賣出所導(dǎo)致的踩踏。
　　再次，當(dāng)前20Y國(guó)債的債券借貸量不高，后續(xù)空頭回補(bǔ)概率較低。從個(gè)券的債券借貸情況來(lái)看，目前券商對(duì)成交最高的25特別01的借貸量也較低，6月23日僅為1.5億元，若后續(xù)債市橫盤，券商空頭回補(bǔ)的勢(shì)能則相對(duì)較弱，券種的定價(jià)權(quán)更多掌握在其余交易盤手中。
　　最后，建議當(dāng)前由高久期的利差策略逐步切換至久期策略（10Y/30Y）或利差策略（如5Y以下中短端信用債）。高久期的利差策略如挖掘20Y/50Y個(gè)券及利差壓縮策略，臨近季末利率由橫盤突破向下，歷史上通常流動(dòng)性更好的10Y與30Y會(huì)率先出現(xiàn)一波下行，隨后流動(dòng)性相對(duì)更低的其余期限品種會(huì)跟進(jìn)出現(xiàn)補(bǔ)漲，因此臨近季末可適當(dāng)調(diào)倉(cāng)維持活躍券久期。
　　綜上所述，我們認(rèn)為20Y國(guó)債的利差的進(jìn)一步下壓需要宏觀基本面信號(hào)驗(yàn)證，市場(chǎng)短期的交易情緒已經(jīng)到位，其余因素在短期看不利于持有20Y國(guó)債（活躍券中交易盤占比過(guò)高、借貸回補(bǔ)勢(shì)能較小、配置盤視角下20Y國(guó)債與同期限地方債比價(jià)不占優(yōu)），切換至10Y、30Y活躍券更易把握趨勢(shì)性行情下的資本利得。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與提取產(chǎn)生的誤差。