>> 華安證券-利率周記(6月第3周)：今年個(gè)券博弈的五個(gè)新規(guī)律-250617
| 上傳日期： |
2025/6/17 |
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華安證券 |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a> |
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債市震蕩+重交易，關(guān)注個(gè)券利差變化的三個(gè)新特征
今年以來(lái)，債市更加重交易。在十年國(guó)債1.65%的背景下，資本利得占綜合收益比例較往年明顯增加，債市交易的重要性提升。
在當(dāng)前震蕩市環(huán)境下，尋找個(gè)券的利差機(jī)會(huì)被投資者愈加重視。在以往的趨勢(shì)性行情中，同一期限段的活躍券、次活躍券以及次次活躍券收益率走勢(shì)通常整體大幅變動(dòng)，其相對(duì)利差的變化影響較小，趨勢(shì)性行情下博弈利差的收益占比不高，而今年4月以來(lái)債市整體震蕩，挖掘個(gè)券之間的利差壓縮機(jī)會(huì)被投資者逐步重視。
除以往的新老券利差變化規(guī)律外，今年有五個(gè)新特征。通常而言，一只新券上市，由于流動(dòng)性起初較差，其到期收益率會(huì)高于當(dāng)前活躍券，隨著存量規(guī)模上行，其成交量最終會(huì)超越當(dāng)前活躍券，利率相對(duì)下行，后續(xù)隨著更新券的發(fā)行，這一規(guī)律循環(huán)往復(fù)，也叫做新老券的利差變化規(guī)律，而今年以來(lái)，我們發(fā)現(xiàn)個(gè)券方面存在五個(gè)新變化，下文我們將一一闡述。
第一，今年個(gè)券利差與資金面亦相關(guān)，資金緊時(shí)活躍券更占優(yōu)。一季度資金面整體偏緊，債市處于負(fù)Carry，30Y國(guó)債到期收益率甚至與DR007出現(xiàn)倒掛，在此背景下次活躍券與活躍券的利差出現(xiàn)拉升，原因在于次活躍券的高票息優(yōu)勢(shì)縮?。ㄅc資金利率倒掛），而活躍券由于流動(dòng)性較好，更有利于博弈資本利得，這一邏輯在今年2-3月30Y國(guó)債上表現(xiàn)較為明顯，次活躍券230023與活躍券2400006利差由此前的4-5bp上升至高點(diǎn)8-9bp。
第二，債市震蕩+重交易環(huán)境下，市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)新老券利差的學(xué)習(xí)效應(yīng)明顯增強(qiáng)，活躍券博弈時(shí)點(diǎn)提前。上文我們提到，今年資本利得占綜合收益的比重提升，因此對(duì)于債市投資者而言“蚊子腿也是肉”，市場(chǎng)對(duì)活躍券切換的學(xué)習(xí)效應(yīng)增強(qiáng)，今年我們看到，在財(cái)政部公布新發(fā)國(guó)債計(jì)劃、單次發(fā)行規(guī)模以后，市場(chǎng)對(duì)下一只活躍券的代碼已有預(yù)期，會(huì)出現(xiàn)在成交量為出現(xiàn)實(shí)際切換前，新券的利率率先快速下行。
第三，若發(fā)生活躍券切換博弈，短期可關(guān)注次活躍券的上漲空間。當(dāng)活躍券的預(yù)期發(fā)生切換時(shí)，當(dāng)前活躍券的成交量會(huì)有所下降，而增量資金會(huì)有兩個(gè)流向，一是買入新發(fā)債券（即下一只預(yù)期的活躍券），但新券起初規(guī)模有限，二是流向次活躍券（票息高+流動(dòng)性也不差），對(duì)于次活躍券而言，通常其債券借貸量并不小，券商是債券借貸的主要參與者，即使是震蕩市環(huán)境，新增資金涌入次活躍券后，該券種的到期收益率可能相對(duì)其他品種有所下行，部分券商也會(huì)采取平倉(cāng)操作，因此債券借貸量通常會(huì)從高位有所回落，兩股力量（活躍券的資金+空頭平倉(cāng)）推動(dòng)次活躍券利率下行。
第四，活躍券切換的過(guò)渡期，次活躍券與新券利差在次活躍券短期下行后會(huì)出現(xiàn)壓縮。上文我們提及，在市場(chǎng)提前搶跑活躍券切換的情形下，新增資金+空頭平倉(cāng)會(huì)使得次活躍券利率短期下行，而今年我們看到一個(gè)現(xiàn)象是隨后次活躍券的借貸量再次回升，背后是空次活躍券+多新券做窄利差的體現(xiàn)，例如今年二季度以來(lái)230023的借貸量重新回升，背后是空頭預(yù)期最低利率的次活躍券后續(xù)存在利率上行預(yù)期。
第五，關(guān)注次活躍券中空頭存量較高的后續(xù)回補(bǔ)可能。當(dāng)次活躍券借貸量上行至相對(duì)高位時(shí)（例如此前230023借貸集中度上升至30%），借貸量存在居于高位的勢(shì)能，后續(xù)隨著時(shí)間的推移以及新券的發(fā)行，空頭存在將頭寸由次活躍券向其他更新品種切換的趨勢(shì)，因此高位的借貸量會(huì)使得券商再次平倉(cāng)，使得次活躍券存在超額下行的動(dòng)能。
綜上所述，在今年重交易的環(huán)境下，投資者可把握活躍券、次活躍券以及新券出現(xiàn)了幾個(gè)相對(duì)新的變化規(guī)律，結(jié)合債券借貸量變化，把握對(duì)應(yīng)期限的個(gè)券交易機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與提取產(chǎn)生的誤差。
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