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低利率環(huán)境下，紅利資產(chǎn)可以對(duì)債券形成較好補(bǔ)充，但考慮風(fēng)險(xiǎn)收益特征后難以完全平替。1）收益率視角：歷史上利率下臺(tái)階階段，紅利資產(chǎn)賠率抬升，當(dāng)前紅利低波股息率在6%以上，10年期國債收益率不到1.8%，這一股息率軋差逐漸走擴(kuò)的基本假設(shè)下，紅利資產(chǎn)替代債券不存在大幅跑輸?shù)膽n慮；2）波動(dòng)率視角：紅利資產(chǎn)控制波動(dòng)能力較債券仍有差異。主流紅利指數(shù)近10年波動(dòng)率遠(yuǎn)高于債券指數(shù)，在最好的年份、波動(dòng)最小的紅利資產(chǎn)(2017年的紅利低波100指數(shù))，年化波動(dòng)也比債券高出近5個(gè)百分點(diǎn)。如果我們考慮縮短持有期間，持有3個(gè)月或6個(gè)月維度，同樣無法找到波動(dòng)率接近債券的紅利資產(chǎn)；3）綜合風(fēng)險(xiǎn)收益情況看，紅利策略和債券類資產(chǎn)在Calmar比率上差異明顯，過去10年中兩者相近的年份僅有2014年，因此紅利資產(chǎn)在風(fēng)險(xiǎn)收益特征上無法完全替代債券。
　　借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，日本低利率時(shí)期的紅利資產(chǎn)在波動(dòng)性方面同樣無法完全替代債券。以10年期日本國債收益率在2%點(diǎn)位以下階段，作為日本高股息策略波動(dòng)率的測(cè)算區(qū)間，自1997年10月以來，日本10年期國債收益率持續(xù)在2%以下運(yùn)行。選取2002年以來彭博日本企業(yè)債指數(shù)和日本高股息策略均有日頻數(shù)據(jù)的階段進(jìn)行對(duì)比，從滾動(dòng)一年間交易的波動(dòng)率上看，日本高股息策略相對(duì)固收類資產(chǎn)同樣無法做到相近的波動(dòng)率，高股息策略波動(dòng)率最佳情形為12%附近，而企業(yè)債波動(dòng)率控制的最差情形僅為3.4%，兩者相差甚遠(yuǎn)。
　　紅利資產(chǎn)在股債配置中思路范式由“替股”轉(zhuǎn)向“替?zhèn)薄Ｇ皫啄旯墒姓鹗幷{(diào)整階段，紅利資產(chǎn)因其高股息和防御屬性，被廣泛視為權(quán)益類股票的替代品，用于降低組合波動(dòng)并提供收益安全墊。然而，隨著利率中樞下移，債券票息收益顯著壓縮，傳統(tǒng)純債資產(chǎn)的“安全墊”效應(yīng)弱化，紅利資產(chǎn)的邏輯已從“替股”轉(zhuǎn)向“替?zhèn)薄?br>　　債基產(chǎn)品表現(xiàn)洞察：利率單邊快速下行期間，相對(duì)跑贏比例受限。按照國內(nèi)純債基金口徑來看，過去四年半以來，短債+中長債基金產(chǎn)品跑贏基準(zhǔn)的比例大體在40-70%不等，平均在57.6%。國內(nèi)一般規(guī)律為：利率下行大幅、快速的債牛年份，純債債基很難跑贏基準(zhǔn)指數(shù)，如2024年有近六成債基跑輸了基準(zhǔn)指數(shù)，而一般債牛年份如2021-2023年，半數(shù)以上債基跑贏基準(zhǔn)。如果按照中債綜合系列指數(shù)掛鉤產(chǎn)品為樣本，2023年有71.9%的純債債基能跑贏基準(zhǔn)指數(shù)，2024年跑贏基準(zhǔn)的產(chǎn)品比例最低。以寬泛口徑（中債指數(shù)+存款基準(zhǔn)樣本）則過去四年半時(shí)間平均僅有27.8%的產(chǎn)品能跑贏基準(zhǔn)，疊加存款利率按照一定比例作為基準(zhǔn)后，跑贏的比例再度被壓低。
　　日本紅利資產(chǎn)的持倉者中，銀行和保險(xiǎn)公司的持倉情況差別較大。以日本高股息指數(shù)中標(biāo)的作為持倉樣本統(tǒng)計(jì)，在占比方面：銀行平均占比為10.27%（按標(biāo)的看在4.32-25.82%不等），保險(xiǎn)公司平均占比為3.55%（按標(biāo)的看在0.22-15.59%不等）。整體持倉頭寸方面：銀行持倉的總頭寸約為63億日元，保險(xiǎn)公司持倉的總頭寸約為13億日元，銀行和保險(xiǎn)公司的持倉規(guī)模比約為5:1,日本本土資金對(duì)高股息標(biāo)的配置方面，銀行遠(yuǎn)超保險(xiǎn)公司。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：一、紅利資產(chǎn)波動(dòng)性大于債券，投資需謹(jǐn)慎；二、不同國家或地區(qū)紅利資產(chǎn)表現(xiàn)有差異；三、文中所提及的上市公司僅做統(tǒng)計(jì)匯總，不形成投資建議