>> 申萬宏源-非銀金融行業(yè)周報：券商業(yè)務邊界拓展至虛擬資產(chǎn)服務，中報業(yè)績預期向好-250629
| 上傳日期： |
2025/6/29 |
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| 900KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
羅鉆輝,孫冀齊,冉兆邦 |
| 行業(yè)名稱： |
金融 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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本期投資提示：
券商：本周申萬券商II指數(shù)收漲7.62%，跑贏滬深300指數(shù)5.67pct。1）中資券商業(yè)務版圖拓展至虛擬資產(chǎn)領域。a）6月25日，國泰君安國際公告其獲批將證券交易業(yè)務升級為可提供虛擬資產(chǎn)交易業(yè)務（通過1號牌照升級），可為客戶代理交易加密貨幣、穩(wěn)定幣等虛擬資產(chǎn)。b）6月27日，HashKey Chain宣布，廣發(fā)證券（香港）作為首個于香港發(fā)行代幣化證券的券商，現(xiàn)已全面接入HashKey Chain作為核心鏈上發(fā)行網(wǎng)絡，并發(fā)行首個每日可申贖代幣化證券“GFToken”，高凈值個人專業(yè)投資者及機構專業(yè)投資者可以通過廣發(fā)證券（香港）或HashKey Exchange認購，多點下單。c）6月27日，天風證券國際獲香港證監(jiān)會批準可“透過綜合帳戶安排提供虛擬資產(chǎn)交易服務”。我們推斷后續(xù)會有更多擁有國際子公司的券商會參與虛擬資產(chǎn)交易服務，券商國際業(yè)務的競爭點會從過去通道業(yè)務轉向跨境數(shù)字金融領域。2）2Q25市場環(huán)境同比顯著改善，券商中報預期維持同比雙位數(shù)高增。經(jīng)紀及兩融：2Q25 A股市場股票日均成交額1.26萬億元/同比+52%/環(huán)比-17%；6月26日市場兩融余額1.84萬億元/較2024年末+1%/較1Q25末-3%；5M25上交所披露新開戶數(shù)1095萬戶/同比+30%。自營：2Q25中證全債（凈） +1.38% （ VS 2Q24+1.18%、1Q25-1.47%），2Q25滬深300指數(shù)+0.17%（VS 2Q24-2.14%、1Q25-1.21%）。投行：2Q25 A股IPO發(fā)行21單，募資額214億元/同比+171%/環(huán)比+29%；5月港股IPO達到561億港元，為近3年單月最高值。我們預期隨著市場環(huán)境改善，1H25券商業(yè)績可維持同比高雙位數(shù)增長態(tài)勢。
保險：本周申萬保險II指數(shù)收漲3.88%，跑贏滬深300指數(shù)1.93pct。2021年以來，A股上市保險公司P/EV均值降至1.0x以內，核心反映三大問題：1）內含價值折價：折價主要反映市場對于利差損風險的擔憂（影響估值的核心因素）、精算模型的不透明性；2）資產(chǎn)端風險：主要涵蓋對于地產(chǎn)行業(yè)相關資產(chǎn)減值的擔憂；3）NBV可持續(xù)增長的不確定性。截至6月27日，平安、新華、太保、國壽PEV（25E）均值為0.67x，估值位于近10年以來的37%分位點，已修復至2021年6月水平，但與當時相較存在三大核心差異：1）多數(shù)險企傳統(tǒng)賬戶投資收益率假設下降100bps至4.0%，有效反應投資收益中樞下行對于EV的負面影響；2）NBV的成長性自2023Q1以來得到持續(xù)驗證；3）長端利率下行態(tài)勢，對利差損風險的擔憂依然為目前影響上市險企長期估值表現(xiàn)的核心因素，截至6月27日，10年期國債到期收益率降至1.65%，較21年6月均值（3.10%）下降145bps。當前上市險企估值隱含的投資收益率，依然低于實際投資表現(xiàn)。P/EV估值長期低于1.0x的態(tài)勢下，傳統(tǒng)的內含價值估值法難以給出可達成市場共識的目標估值；同時，在長端利率降至歷史低位的情況下，上市險企的歷史估值表現(xiàn)對于當前目標估值同樣不具備可參考性。我們認為，目前更應該從市場估值隱含的長期投資收益率預期這一角度反向評估當前估值的合理性。截至6月27日，P/EV（25E）表現(xiàn)中國人壽（0.76x）/中國平安（0.69x）/新華保險（0.65x）/中國太保（0.58x）。以最新可得的EV敏感性表現(xiàn)為基準（2024A），假設投資收益率與VIF為線性相關，且調整后凈資產(chǎn)不存在折價，不考慮風險貼現(xiàn)率的同步調整，測算當前估值隱含投資收益率分別為中國人壽（ 2.96% ）、新華保險（2.70%）、中國平安（2.36%）、中國太保（2.00%），分別低于2024年公司凈投資收益率表現(xiàn)51bps、50bps、144bps、180bps，較模擬稅前10年期國債到期收益率（10年期國債到期收益率/（1-25%），6月27日水平）+76bps、+51bps、+16bps、-19bps，當前人身險公司的價值仍存在一定低估。
投資分析意見：券商：我們看好券商板塊，推薦3條投資主線。1）受益于行業(yè)競爭格局優(yōu)化，綜合實力強的頭部機構，推薦廣發(fā)證券A+H、中信證券A+H、國泰海通A+H；2）業(yè)績彈性較大的券商，透明推薦東方財富和招商證券A+H；3）國際業(yè)務競爭力強的標的，我們推薦中國銀河A+H、中金公司A+H。保險：目前保險板塊兼具基本面及資金面催化，預定利率有望于Q3再次下調，預計將帶動新增負債成本進一步優(yōu)化，我們持續(xù)推薦新華保險、中國人壽（H）、中國太保、中國人保（H）、中國平安、眾安在線、友邦保險。
風險提示：保險：1）政策推進不及預期；2）資本市場波動；3）長端利率下移；4）大災影響超預期。券商：1）經(jīng)濟下行；2）流動性收緊；3）券商間并購重組推進不及預期；4）部分券商存在因并購重組產(chǎn)生商譽或其他資產(chǎn)減值計提的風險。
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