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24/25財(cái)年公司收入+11.6%，歸母凈利潤+14.3%，在旺季暖冬的背景下展現(xiàn)出較強(qiáng)經(jīng)營韌性。渠道及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致品牌羽絨服毛利率有所下滑，費(fèi)用優(yōu)化助力凈利率穩(wěn)中有升，現(xiàn)金流與存貨周轉(zhuǎn)效率保持健康。預(yù)計(jì)FY26-FY28公司凈利潤為39.1億人民幣、43.4億人民幣、47.6億人民幣，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)FY26PE12X，維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。
　　公司發(fā)布24/25財(cái)年年報(bào)：本財(cái)年公司營業(yè)收入同比+11.6%至259.0億人民幣，其中其他收入4.9億人民幣（同比+128%，主要系政府補(bǔ)貼增加）；經(jīng)營利潤同比+12.9%至49.7億人民幣；股東應(yīng)占溢利同比+14.3%至35.1億人民幣，其中商譽(yù)減值1.71億人民幣（同比+144%，主要系女裝業(yè)務(wù)計(jì)提減值）。每股普通股派發(fā)末期股息22港仙，全年派息率約84%。
　　24/25財(cái)年公司品牌羽絨服營收同比增長11.0%至216.7億人民幣，批發(fā)渠道好于自營。
　　1）品牌羽絨服分品牌：24/25財(cái)年波司登品牌營收同比+10.1%至184.8億人民幣，占品牌羽絨服營收的比重為85.3%；雪中飛、冰潔營業(yè)收入為22.1億人民幣（+9.2%）、1.3億人民幣（-12.9%）。
　　2）品牌羽絨服分渠道：24/25財(cái)年線上、線下營收為74.8億人民幣（+9.4%）、141.9億人民幣（+11.9%），占品牌羽絨服營收的比重為34.5%、65.5%。自營、批發(fā)渠道營收為150.9億人民幣（+5.2%）、57.2億人民幣（+24.3%），占品牌羽絨服營收的比重為69.6%、26.4%。
　　3）零售網(wǎng)點(diǎn)：截至2025年3月31日，品牌羽絨服零售網(wǎng)點(diǎn)較上財(cái)年凈增加253家至3470家，其中自營、第三方經(jīng)營零售網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量分別為1236家（+100家）、2234家（+153家），一二線城市渠道占比31.2%。波司登零售網(wǎng)點(diǎn)3207家（+210家，自營+76家，第三方經(jīng)營+134家）、雪中飛零售網(wǎng)點(diǎn)263家（+43家）。冰潔僅線上銷售。
　　4）其他業(yè)務(wù)：a）貼牌代工：24/25財(cái)年?duì)I收同比+26.4%至33.7億人民幣，營收占比13.0%；前五大客戶占比90.4%。b）女裝：營收同比-20.6%至6.5億人民幣，營收占比2.5%；其中杰西、邦寶、柯利亞諾&柯羅芭營業(yè)收入同比-16.4%、-25.7%、-21.3%。c）多元化服裝：營收同比+2.8%至2.1億人民幣；其中颯美特校服營收同比+3.0%至1.9億人民幣。
　　渠道及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致品牌羽絨服毛利率有所下滑，費(fèi)用優(yōu)化助力凈利率穩(wěn)中有升。
　　1）總體盈利能力：24/25財(cái)年公司毛利率同比-2.3pct至57.3%；分銷開支占收入比重-1.8pct，行政開支占收入比重-0.1pct；經(jīng)營溢利率+0.3pct至19.2%；凈利率+0.4pct至13.6%。
　　2）分業(yè)務(wù)毛利率：品牌羽絨服毛利率同比-1.6pct至63.4%，主要系毛利率較低的經(jīng)銷渠道銷售增速高于自營渠道、波司登品牌防曬服等新品類毛利率較羽絨服產(chǎn)品略低、羽絨等原材料成本上升等原因所致。其中波司登、雪中飛、冰潔毛利率分別為69.0%（同比-0.6pct）、42.8%（-3.2pct）、24.2%（-15.0pct）。貼牌加工毛利率同比-1.5pct至19.1%，主要系海外合作工廠加工成本上升。女裝毛利率同比-4.3pct至63.2%，主要系市場競爭激烈及商品結(jié)構(gòu)調(diào)整。多元化服裝毛利率同比+1.5pct至21.7%
　　現(xiàn)金流與存貨周轉(zhuǎn)效率保持健康。24/25財(cái)年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+3天至118天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)19天同比持平。經(jīng)營現(xiàn)金流凈額同比-46%至39.8億元，是歸母凈利潤的1.13倍，保持健康。
　　盈利預(yù)測及投資建議。波司登定位中高端市場，在聚焦羽絨服主航道的基礎(chǔ)上，聚焦“時(shí)尚功能科技服飾”賽道，積極拓展產(chǎn)品品類，優(yōu)化渠道質(zhì)量，打造標(biāo)桿門店；多品牌發(fā)力滿足不同客群差異化需求。預(yù)計(jì)FY2026-FY2028年公司營業(yè)收入為285億人民幣、313億人民幣、342億人民幣，同比增速為10%、10%、9%。凈利潤為39.1億人民幣、43.4億人民幣、47.6億人民幣，同比增速為11%、11%、10%。當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)FY26PE12X，維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新品類銷售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、線上流量成本提升侵蝕利潤風(fēng)險(xiǎn)、氣溫波動(dòng)影響當(dāng)季新品動(dòng)銷的風(fēng)險(xiǎn)