>> 國投證券-躁動的“心”與冷靜的“手”-250629
| 上傳日期： |
2025/6/30 |
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| 6946KB |
| 格式： |
pdf 共34頁 |
來源： |
國投證券 |
| 評級： |
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作者： |
林榮雄,鄒卓青 |
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本周上證指數漲1.91%，創(chuàng)業(yè)板指漲5.69%，恒生指數漲3.20%。價值風格表現遜于成長風格，本周全A日均交易額14866億，環(huán)比上周有所上升。伴隨著成交量放大且本周滬指創(chuàng)年內新高，市場“躁動的心”再起。事實上，過去一段時間，我們反復強調：今年上半年大盤指數始終比想象得要強”，背后是從“年初至今AI新科技、軍工科技、創(chuàng)新藥、券商諸多Deepseek時刻+國補+新消費支撐社零修復”+“出口出海維持韌性”+“924后房地產的一輪修復”使得市場對中期悲觀問題改善，尤其是指向新舊動能轉換曙光。雖然5月工企利潤單月下降9.1%且6月EPMI數據47.9%較上月回落3.1%體現出經濟在下半年環(huán)比走弱的壓力，但在對沖政策預期下并未有“失速”風險，換句話說：全年5%左右目標是能夠完成的。在經濟托底背景下，新經濟利好不斷涌現配合低利率下風險偏好抬升成為大盤核心支撐。
就目前來看，面對市場“躁動的心”，下手依然需要“冷靜”。我們依然維持：大盤指數持續(xù)處于黃金坑兌現后的“震蕩市”，往往臨近震蕩區(qū)間上沿就有回落壓力，同時也沒有明顯“二次探底”的壓力，對應我們提出的“A股三件套”：1、“俯臥撐（大盤指數窄幅波動）”+2、“杠鈴（基于籌碼視角下銀行-微盤極致杠鈴）”+3、“蹺蹺板（基于“新勝于舊”下新消費50與新科技雙輪動）”。在當前階段，我們認為結構上判斷更為篤定：當前核心矛盾是風險偏好抬升，在新科技/新消費蹺蹺板愈發(fā)明顯下，眼下科技行情確定性更高。
對于市場高度關注問題：大盤指數是否能進一步創(chuàng)新高？這個問題從定價邏輯尚核心是需要明確盈利底（低通脹是否結束）+估值底（無風險利率有多少下行空間），這點目前沒有清晰的結論。對于大盤進一步上漲，我們認為當前往后看需要重視且密切關注股債資產配置再均衡過程。根據我們的觀察，前半周大盤上漲來自三方面資金共同推動：1、主動型權益基金回補低位核心倉、固收+等債券市場資金回流股市（核心驅動是債券收益被大幅壓縮，存在增厚收益的需求）、險資進一步流入銀行等權重高股息板塊。根據我們交流反饋來看，當前：1、基于人民幣走強對應美元指數偏弱而帶來的外資大規(guī)模密集回流A股的跡象并不明顯；2、基于AH溢價處于低位回擺，資金從港股回流A股，近期確實存在南向資金流入放緩，但未有港股系統(tǒng)性弱于A股的邏輯證據；3、基于股債資產配置再均衡的邏輯，存在機構固收配置比例過高，面對十年期國債1.6-1.8利率走廊明確，向股市增配的內生性動力會增強。4、基于居民儲蓄回擺，目前尚未體現出居民資金系統(tǒng)性流入股市的跡象。值得注意的是年初以來主動權益基金取得較好收益，偏股混合型和普通股票型基金指數分別上漲6.87%和6.96%，明顯好于指數型基金指數（+4.51%），固收+產品指數漲幅均在2%以下。
面向下半年來看，對于后續(xù)市場大致有三類設想：1、類比2019年接受度最高。與2019年相似點在于經濟沒有失速風險，新經濟亮點不斷，對應新舊動能轉換信心增強；區(qū)別點在于2019年通脹上行高股息收益不明顯，但中證1000依然占優(yōu)，與今年低通脹下銀行-微盤“極致杠鈴策略”有區(qū)別；新消費50和新科技呈現雙輪動蹺蹺板上漲與2019年如出一轍。2、類比2020年則需要“邊走邊看”，2020年是由意外事件導致中美歐政策步入同頻共振政策周期，大盤指數是牛市，結構以大盤成長為代表的核心資產占優(yōu)。目前與2020年的相似點在于下半年經濟存在環(huán)比走弱壓力，低通脹環(huán)境并未解除，而在中美歐商業(yè)庫存水平均不高的前提下，任何政治博弈力量的緩和與經濟周期力量的回擺，都會促成靠近2020年的轉向。3、類比2024年：與2024年區(qū)別在于當前對中期問題不再悲觀且處于弱美元環(huán)境，但目前尚不明晰（只要維持弱美元底色，大盤指數就對應沒有明顯“二次探底”風險）。
事實上，根據日股新舊動能轉換四階段定價，分別對應是“新舊交織”、“新勝于舊”、“舊的絕唱”、“新的時代”，眼下A股正處于新舊動能轉換“新勝于舊”階段。在此，我們所謂“新”的基本含義是：1、新趨勢：港股有望逐漸成為中國新核心資產；2、出海將會成為A股大盤成長的新勝負手；3、新科技：A股硬件科技（AI半導體、軍工+創(chuàng)新藥）+港股軟件科技（互聯網+智駕）；4、新模式：以新消費50組合為核心的新時期消費投資。
風險提示：國內政策不及預期、海外貨幣政策變化超預期。
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