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事項(xiàng)：
　　6月23日，美圖官方表示今年暫不舉辦美圖影像節(jié)，希望把精力投入到產(chǎn)研本身，并表示“近期將上線聚焦影像的美圖特色AIAgent”。公司表示，過去三屆美圖影像節(jié)共發(fā)布了15款產(chǎn)品，其中3款產(chǎn)品的ARR（年度經(jīng)常性收入）已突破億元，2款產(chǎn)品ARR過千萬。
　　評論：
　　業(yè)績回顧與展望：增長動(dòng)能強(qiáng)勁，看好AI賦能帶動(dòng)收入和利潤穩(wěn)升。2024年公司總收入達(dá)33.41億元，同比增長23.9%，收入端核心增長動(dòng)力來自AI技術(shù)持續(xù)賦能，推動(dòng)訂閱制產(chǎn)品與廣告業(yè)務(wù)增長。毛利同比增長38.5%至22.94億元，毛利率提升至68.7%（上年同期61.4%），凈利潤同比大幅提升120.0%至8.06億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤同比增長59.2%至5.86億元。利潤端改善主要得益于高毛利的影像與設(shè)計(jì)產(chǎn)品占比持續(xù)提高，疊加AI賦能和成本管控效果顯著。預(yù)計(jì)2025H1，公司將繼續(xù)受益于AI賦能和高毛利訂閱業(yè)務(wù)的快速增長，帶動(dòng)收入和利潤穩(wěn)步提升。
　　具體業(yè)務(wù)看：1）影像與設(shè)計(jì)產(chǎn)品：24年保持強(qiáng)勁增長，收入同增57.1%至20.86億元，付費(fèi)訂閱用戶數(shù)同比增長38.4%至1,261萬，訂閱滲透率提升至4.7%。據(jù)36氪，AI視頻編輯工具Wink通過快速冷啟動(dòng)和持續(xù)迭代，已成繼美圖秀秀和美顏相機(jī)之后的第三大應(yīng)用。2025年預(yù)計(jì)訂閱滲透率仍有增長空間，得益于持續(xù)推出AI驅(qū)動(dòng)的新功能（如“吉卜力特效”、“RE:MOJI頭部玩家特效”、“AI換裝”），以及出海策略奏效。2）廣告業(yè)務(wù)：24年收入保持穩(wěn)健增長，同比提升12.5%至8.53億元。程序化廣告表現(xiàn)突出，收入同比增長35%，得益于廣告競價(jià)系統(tǒng)升級及投放質(zhì)量優(yōu)化，有效提升了競價(jià)單價(jià)與點(diǎn)擊率。3）美業(yè)解決方案：24年收入同比下滑32.4%至3.85億元。公司對該業(yè)務(wù)收入增長預(yù)期趨謹(jǐn)慎，且該板塊對整體凈利潤影響有限，屬非核心業(yè)務(wù)。
　　AI功能多點(diǎn)爆發(fā)，持續(xù)驗(yàn)證全球出圈能力：截至2024年底，中國內(nèi)地以外市場MAU同比增長22%至9,451萬，占總MAU36%，來自國際市場的收入增速已超過中國內(nèi)地業(yè)務(wù)。2025年2月，美顏相機(jī)“AI換裝”率先在泰國引爆口碑，自傳播后快速加大KOL社交推廣，帶動(dòng)產(chǎn)品登頂新加坡、馬來西亞、泰國、越南等12個(gè)國家和地區(qū)的iOS總榜，并在美國、英國、韓國等17國Google Play“攝影與錄像”分類榜單奪冠。據(jù)IT之家，2025年6月，美圖秀秀新上線的“AI閃光燈”功能再度實(shí)現(xiàn)出圈，一周內(nèi)斬獲柬埔寨、老撾、文萊App Store總榜第一，同時(shí)摘得泰國、馬來西亞、越南及歐洲意大利、俄羅斯在內(nèi)的11個(gè)國家App Store“攝影與錄像”分類榜第一。海外用戶付費(fèi)意愿較強(qiáng)，生產(chǎn)力工具與海外市場有望成為公司增長第二曲線。
　　牽手阿里，AI+電商深入合作，產(chǎn)品生態(tài)增長可期：2025年5月20日，美圖與阿里簽署2.5億美元可轉(zhuǎn)債協(xié)議，雙方將在電商平臺(tái)、AI技術(shù)、云計(jì)算等領(lǐng)域展開戰(zhàn)略合作。雙方合作聚焦AI電商領(lǐng)域，阿里將在其電商生態(tài)內(nèi)優(yōu)先導(dǎo)入美圖AI電商工具資源，如美圖設(shè)計(jì)室，助力美圖進(jìn)一步拓展電商垂直場景覆蓋。同時(shí)，雙方將聯(lián)合開發(fā)面向電商商家的圖像生成、視頻生成等創(chuàng)新工具與功能，持續(xù)提升商家營銷與運(yùn)營效率，釋放AI驅(qū)動(dòng)的增效潛力。阿里將為美圖AI核心業(yè)務(wù)提供算力與技術(shù)支持，美圖未來三年承諾采購不少于5.6億元云服務(wù)，雙方合作有望持續(xù)強(qiáng)化AI產(chǎn)品能力與落地效率，疊加阿里生態(tài)資源，看好后續(xù)協(xié)同效應(yīng)釋放。
　　投資建議：作為少數(shù)具備全球化+持續(xù)盈利能力的AI落地應(yīng)用公司，美圖有望在“業(yè)績+估值+情緒”共振向上中釋放彈性，我們看好其競爭卡位、出海勢能和業(yè)務(wù)成長性，建議關(guān)注公司在AI應(yīng)用板塊中的投資機(jī)會(huì)。我們預(yù)測公司25-27年的營業(yè)收入分別為45/55/67億元，同比增長34%/23%/21%；經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤分別為8.8/12.5/15.6億元，同比增長50%/43%/24%。采用相對估值法進(jìn)行分析，給予25年9倍PS，25年目標(biāo)市值444億港元，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)9.7港元，維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：AI技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)，市場競爭邊際惡化，數(shù)據(jù)安全、版權(quán)等合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，全球化戰(zhàn)略不及預(yù)期等。