>> 長江證券-證券行業(yè)2025年度中期投資策略：高質(zhì)量發(fā)展新周期，重視格局變化-250629
| 上傳日期： |
2025/6/29 |
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| 4392KB |
| 格式： |
pdf 共32頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
吳一凡 |
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復(fù)盤2025Q1：業(yè)績維持雙位數(shù)增長，自營經(jīng)紀貢獻彈性
2025年以來券商板塊整體調(diào)整。2025年以來券商板塊（截至6月13日）累計下跌8.0%，相較于滬深300跑輸6.2pct；在大金融板塊中，券商相較于保險、多元金融、銀行跑輸11.2pct、6.4pct、20.0pct。月度來看，證券板塊整體震蕩，1月、3月、4月、5月均跑輸滬深300。復(fù)盤一季度行業(yè)基本面，2025Q1券商合計實現(xiàn)營業(yè)收入和歸屬凈利潤1260.35/519.92億元，同比+24.6%/+84.1%；除資管業(yè)務(wù)外各業(yè)務(wù)條線收入同比均有所回升，其中自營及經(jīng)紀業(yè)務(wù)保持大幅增長；平均ROE同比+0.63pct至1.6%，頭部券商明顯高于平均；業(yè)績維持雙位數(shù)增長，自營經(jīng)紀貢獻彈性。
展望2025：高質(zhì)量發(fā)展新周期，重視格局變化
資本市場進入新質(zhì)量發(fā)展新周期，券商行業(yè)轉(zhuǎn)型深化，業(yè)務(wù)分化愈加明顯，行業(yè)集中度有望進一步提升，孕育龍頭券商新優(yōu)勢。
1）經(jīng)紀業(yè)務(wù)：與市場交投高度相關(guān)，25Q1市場熱度維持較高下貢獻Q1業(yè)績部分增量。然傭金費率延續(xù)下降趨勢下，成交額彈性伴隨減弱。我們聚焦測算，結(jié)合不同傭金費率下降幅度及代買凈收入增速假設(shè)，測算對應(yīng)所需的股基成交額，中性假設(shè)下若傭金率為0.0170%，代買凈收入增長0%/5%/10%/15%/20%/25%情況下，對應(yīng)需要的6-12月測算月平均股基成交額為25.5/27.9/30.4/32.8/35.2/37.6億元，即若25年傭金率降至0.017%，6-12月月平均股基成交額維持30萬億元時，行業(yè)代買收入可實現(xiàn)10%+的增長，持續(xù)貢獻業(yè)績增量。
2）自營投資：已占據(jù)營收半壁江山，成為業(yè)績決定勝負手，因受監(jiān)管限制、市場波動及配置風格選擇影響表現(xiàn)較為分化，OCI權(quán)益投資占比提升是近年來重要變化。2025Q1上市券商平均自營收入貢獻達40.5%，頭部券商普遍較高，中小券商則存在差異化；配置方向上加大OCI權(quán)益配置，彈性削弱韌性增強；節(jié)奏上頭部券商先行，以中信證券為例，OCI權(quán)益投資規(guī)模大幅增長，由2023年的95.1億元增至2025Q1末916.3億元，節(jié)奏上看24Q1增556.7億元、Q2增18.2億元、Q3增2.5億元、Q4增234.1億元，25Q1進一步增加至916.3億元。展望全年，自營大概率仍為今年業(yè)績決定勝負手，頭部券商韌性愈發(fā)凸顯，若市場維持向好部分中小券商有望展現(xiàn)業(yè)績彈性。
3）國際業(yè)務(wù)：頭部券商差異化發(fā)展新營地，貢獻業(yè)績新增量。經(jīng)過幾年布局國際業(yè)務(wù)已逐漸進入收獲期，整體上看，呈現(xiàn)兩超（中信華泰）兩強（中金國泰海通）+加速布局（其他券商加快國際化發(fā)展）的格局。頭部券商憑借先發(fā)優(yōu)勢正加速搶占全球市場，呈現(xiàn)強者恒強局面。
投資建議：關(guān)注低估值龍頭、并購主題、高股息H股
把握高質(zhì)量發(fā)展新周期下的龍頭新優(yōu)勢。當前行業(yè)正處于新一輪高質(zhì)量發(fā)展新周期，全年預(yù)計平穩(wěn)向好，中性假設(shè)下預(yù)計2025年券商行業(yè)ROE有望上修至6.8%，頭部可至7%-9%，行業(yè)集中度有望進一步提升；PB方面，截至6月13日行業(yè)PB大約在1.38倍，位于2016年以來的28%分位左右，安全邊際較高。建議關(guān)注三條主線：1）基于行業(yè)盈利預(yù)測和估值，推薦高ROE低PB頭部券商華泰證券、國泰海通；2）關(guān)注并購重組主題個股，推薦優(yōu)質(zhì)央企龍頭銀河；3）基于高股息策略，建議關(guān)注高股息H股券商。
風險提示
1、權(quán)益市場大幅回調(diào)；2、市場交投活躍度低迷；3、監(jiān)管政策收緊；4、行業(yè)競爭加劇。
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