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核心觀點(diǎn)：
　　2025H1板塊回顧：板塊跑輸市場，零食飲料超盈。根據(jù)wind，2025上半年（數(shù)據(jù)截止2025/6/15），食品飲料行業(yè)漲跌幅為-3.5%（總市值加權(quán)平均），在31個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中排位第29位，跑輸全A股9.3pct。從股價(jià)復(fù)盤看：“924新政”以來市場信心修復(fù)，食品飲料龍頭多數(shù)跑輸。上半年行業(yè)股價(jià)漲幅排位靠后，隱含市場對(duì)后續(xù)營收增速擔(dān)憂。消費(fèi)者信心指數(shù)邊際恢復(fù)，2025H1食品飲料在消費(fèi)類中股價(jià)表現(xiàn)墊底。2025上半年漲幅Top10均為大眾品公司，山西汾酒收益率領(lǐng)跑白酒，多數(shù)公司業(yè)績上修有限，主要系估值上移。從估值角度看：食品飲料板塊相對(duì)全A的估值再創(chuàng)二十年新低，反映出市場對(duì)遠(yuǎn)期較為悲觀。從持倉角度看：公募基金持續(xù)減配，多數(shù)主動(dòng)權(quán)益基金已處低配。
　　白酒：對(duì)比2012-2014年，股價(jià)或先于業(yè)績反轉(zhuǎn)。政策對(duì)比：2012-2014年規(guī)范內(nèi)容較多，傳導(dǎo)周期更長。本輪是前期規(guī)范的補(bǔ)充，傳導(dǎo)速率更快。茅臺(tái)價(jià)格對(duì)比：從兩輪調(diào)整期來看，茅臺(tái)批價(jià)回落均早于相關(guān)政策出臺(tái)時(shí)點(diǎn)，且本輪茅臺(tái)批價(jià)已經(jīng)連續(xù)四年回落。調(diào)整幅度對(duì)比：股價(jià)和估值回落幅度近似，盈利預(yù)測下調(diào)途中。2025下半年展望：本輪白酒行業(yè)股息率上移，國債收益率下降，估值已處二十年低位，股價(jià)或先于業(yè)績上行。
　　大眾品：產(chǎn)品為王，關(guān)注“性價(jià)比+高價(jià)值”需求。宏觀層面：宏觀經(jīng)濟(jì)增速2次下臺(tái)階，構(gòu)建了消費(fèi)需求變化的背景。我國消費(fèi)需求占GDP比例低，過去是宏觀政策的被動(dòng)變量，但今年以來政策直接圍繞居民消費(fèi)展開。大眾品3個(gè)十年：第一個(gè)十年（2000-2012），渠道為王，經(jīng)銷擴(kuò)大經(jīng)營杠桿，企業(yè)跑馬圈地。第二個(gè)十年（2012-2022），品牌為王，消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)集中度提升。未來十年（2023-），渠道變革，效率優(yōu)先，量販、山姆、抖音等渠道崛起。新消費(fèi)本質(zhì)是“性價(jià)比+高價(jià)值”，傳統(tǒng)品類表現(xiàn)承壓，新品呈快速增長，大眾品有望再造品牌格局。參考日本經(jīng)驗(yàn)關(guān)注性價(jià)比、健康、便捷、功能等需求，以及受益龍頭公司。出海：東南亞人口基數(shù)大、成長動(dòng)力足，有望成為出海第一站。
　　投資建議。（1）大眾品方面：大眾品行業(yè)渠道變革，消費(fèi)者追求“性價(jià)比+高價(jià)值”。為適應(yīng)消費(fèi)趨勢和渠道變化，我國大眾品企業(yè)需關(guān)注性價(jià)比、健康、便捷、功能等需求，產(chǎn)品力強(qiáng)的細(xì)分賽道龍頭有望受益。此外，大眾品龍頭出海亦存在發(fā)展機(jī)遇，核心推薦：燕京啤酒、立高食品、天味食品、鹽津鋪?zhàn)?、勁仔食品、東鵬飲料、新乳業(yè)、千禾味業(yè)、華潤啤酒、康師傅控股。（2）白酒方面：白酒歷經(jīng)四年調(diào)整期，2025年有望迎來“估值+業(yè)績”雙底，板塊進(jìn)入中周期買點(diǎn)，股息率與十年期國債收益率比值較高，配置性價(jià)比顯現(xiàn)?？春眯袠I(yè)出清后需求面的恢復(fù)。核心推薦：山西汾酒、今世緣、貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、五糧液。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期。原材料成本上漲。食品安全問題。