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事件描述
　　6月26日，波司登發(fā)布2024/25財(cái)年年度業(yè)績(jī)。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收259.02億元，同比增長(zhǎng)11.6%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)35.14億元，同比增長(zhǎng)14.3%。公司宣派末期股息每股普通股22.0港仙，全年派息率84.1%。
　　事件點(diǎn)評(píng)
　　品牌羽絨服業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，貼牌加工業(yè)務(wù)增速領(lǐng)先。FY2024/25，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收259.02億元，同比增長(zhǎng)11.6%。分業(yè)務(wù)板塊看：1）品牌羽絨服業(yè)務(wù)方面，公司進(jìn)一步在春夏季打造防曬衣和單殼沖鋒衣等功能性外套，同時(shí)，積極拓展沖鋒衣鵝絨服品類(lèi)、發(fā)力極寒系列，品牌羽絨服業(yè)務(wù)共實(shí)現(xiàn)收入216.68億元，同比增長(zhǎng)11.0%，其中波司登主品牌實(shí)現(xiàn)收入184.81億元，同比增長(zhǎng)10.1%。雪中飛品牌收入同比增長(zhǎng)9.2%至22.06億元。冰潔品牌收入同比下降12.9%至1.27億元。2）貼牌加工業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入33.73億元，同比增長(zhǎng)26.4%。3）女裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入6.51億，同比下降20.6%。4）多元化服裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2.09億元，同比增長(zhǎng)2.8%，其中颯美特校服業(yè)務(wù)營(yíng)收1.94億元，同比增長(zhǎng)3.0%。
　　品牌羽絨服業(yè)務(wù)全年凈開(kāi)門(mén)店253家，夯實(shí)渠道精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力。品牌羽絨服業(yè)務(wù)分渠道看，自營(yíng)渠道實(shí)現(xiàn)收入150.90億元，同比增長(zhǎng)5.2%；批發(fā)渠道實(shí)現(xiàn)收入57.24億元，同比增長(zhǎng)24.3%。截至2025/3/31末，公司羽絨服業(yè)務(wù)常規(guī)零售門(mén)店較期初凈增加253家至3470家，其中自營(yíng)門(mén)店凈增加100家至1236家，經(jīng)銷(xiāo)門(mén)店凈增加153家至2234家；波司登品牌門(mén)店較期初凈增加210家至3207家，雪中飛品牌門(mén)店較期初凈增加43家至263家。報(bào)告期內(nèi)，公司持續(xù)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)和質(zhì)量，鞏固分層級(jí)經(jīng)營(yíng)體系，持續(xù)提升門(mén)店的盈利能力和顧客滿(mǎn)意度。線上渠道方面，品牌羽絨服業(yè)務(wù)線上渠道收入同比增長(zhǎng)9.4%至74.78億元，占品牌羽絨服業(yè)務(wù)比重34.5%。
　　波司登品牌銷(xiāo)售毛利率整體平穩(wěn)，運(yùn)營(yíng)效率提升帶動(dòng)公司持續(xù)高質(zhì)量增長(zhǎng)。毛利率方面，F(xiàn)Y2024/25，公司毛利率同比下滑2.3pct至57.3%，其中品牌羽絨服業(yè)務(wù)毛利率同比下滑1.6pct至63.4%（波司登品牌下滑0.6pct至69.0%，雪中飛品牌下滑3.2pct至42.8%，冰潔品牌下滑15.0pct至24.2%），貼牌加工業(yè)務(wù)毛利率同比下滑1.5pct至19.1%，女裝毛利率同比下滑4.3pct至63.2%，多元化服裝毛利率同比提升1.5pct至21.7%。品牌羽絨服業(yè)務(wù)毛利率下滑，主因：經(jīng)銷(xiāo)渠道增速快于自營(yíng)渠道；波司登品牌推出的防曬服等新品類(lèi)毛利率較羽絨服品類(lèi)略低；羽絨等核心原材料成本上漲。費(fèi)用率方面，分銷(xiāo)開(kāi)支占收入比重同比下滑1.8pct至32.9%，主因廣告及宣傳費(fèi)用、使用權(quán)資產(chǎn)折舊費(fèi)、或有租金以及銷(xiāo)售雇員開(kāi)支下降、運(yùn)營(yíng)效率提升；行政開(kāi)支占收入比重同比下滑0.1pct至6.4%。疊加政府補(bǔ)助增加、女裝業(yè)務(wù)商譽(yù)減值，綜合影響下，公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比提升0.3pct至19.2%，公司歸母凈利率同比提升0.4pct至13.6%。存貨方面，F(xiàn)Y2024/25，平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為118天，同比小幅增加3天，主要得益于：持續(xù)保持較低的首次訂單比例；積極采用拉式補(bǔ)貨和小單快反的調(diào)節(jié)機(jī)制；有效推進(jìn)全渠道商品一體化運(yùn)營(yíng)管理。截至FY2024/25末，公司凈現(xiàn)金為130.59億元。
　　投資建議
　　FY2024/25，公司在具備挑戰(zhàn)性的暖冬外部環(huán)境下，通過(guò)強(qiáng)化品牌引領(lǐng)、產(chǎn)品品類(lèi)迭代創(chuàng)新、渠道精細(xì)化管理、扎實(shí)單店經(jīng)營(yíng)等舉措，品牌羽絨服業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，受益于運(yùn)營(yíng)效率提升，業(yè)績(jī)?nèi)〉酶哔|(zhì)量增長(zhǎng)，充分彰顯經(jīng)營(yíng)韌性。我們繼續(xù)看好波司登作為羽絨服龍頭品牌的經(jīng)營(yíng)韌性及成長(zhǎng)潛力，預(yù)計(jì)公司2026-2028財(cái)年EPS分別為0.34\0.38\0.41元，2026-2028財(cái)年P(guān)E分別為11.9\10.8\9.9倍，維持“買(mǎi)入-A”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　羽絨服行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；雪中飛及冰潔品牌重塑不及預(yù)期，原材料成本上升。