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波司登集團(tuán)公布FY25年報(bào)業(yè)績(jī)：公司收入同比+11.6%至259.0億元，歸母凈利潤(rùn)同比+14.3%至35.1億元。公司年報(bào)業(yè)績(jī)符合我們預(yù)期（收入264.6億元/歸母凈利潤(rùn)35.9億元）。FY25公司品牌羽絨服/OEM/女裝/多元化服裝業(yè)務(wù)營(yíng)收分別同比+11.0%/+26.4%/-20.6%/+2.8%至216.7/33.7/6.5/2.1億。公司宣派年度股息22港仙/股。考慮到公司不斷創(chuàng)新品類(lèi)貢獻(xiàn)增長(zhǎng)動(dòng)力、深耕渠道精細(xì)化運(yùn)營(yíng)成果逐步顯現(xiàn)，競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，全渠道協(xié)同擴(kuò)張
　　公司圍繞“羽絨+功能時(shí)尚”雙引擎戰(zhàn)略，不斷拓展多元品類(lèi)矩陣。FY25主品牌波司登收入同比+10.1%至184.8億元，得益于功能性外套、輕薄羽絨服和城市聯(lián)名系列的推出以及TOP店體系建設(shè)和渠道精細(xì)化運(yùn)營(yíng)的推進(jìn)；雪中飛/冰潔同比+9.2%/-12.9%至22.1/1.3億元，雪中飛受益于高性?xún)r(jià)比策略深化與線(xiàn)上渠道的持續(xù)發(fā)力延續(xù)較佳增勢(shì)。分渠道看，F(xiàn)Y25線(xiàn)下門(mén)店總數(shù)凈增加253家到3470家，線(xiàn)上平臺(tái)運(yùn)營(yíng)能力提升，全品牌線(xiàn)上收入同比+9.3%至75.8億元，線(xiàn)上線(xiàn)下協(xié)同發(fā)力實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。
　　毛利率承壓，總體經(jīng)營(yíng)效率提升支撐盈利改善
　　FY25公司毛利率同比-2.3pct至57.3%，主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和女裝影響。
　　分品牌看，波司登、雪中飛、冰潔毛利率分別同比-0.6/-3.2/-15.0pct，主要系加盟&經(jīng)銷(xiāo)渠道增速高于自營(yíng)渠道、防曬衣等新品毛利率低于羽絨服及核心羽絨原材料成本波動(dòng)。期內(nèi)銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率同比-1.8pct/-0.1pct至6.4%/32.9%，主因廣告費(fèi)用及店鋪調(diào)整驅(qū)動(dòng)。費(fèi)用率改善驅(qū)動(dòng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率同比+0.3pct至19.2%，若剔除女裝業(yè)務(wù)影響（其中商譽(yù)減值1.7億元）可達(dá)19.8%。運(yùn)營(yíng)方面，庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)同比上升3天至118天，在暖冬背景仍保持高質(zhì)量管理；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)下降7天至16.8天，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金同比+13.3%至39.8億元，其中小單快反比例從50%提升至70%，總體經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)提升。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們維持公司FY26-27年歸母凈利潤(rùn)41.4/46.2億元，引入FY28年50.8億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.38、0.42、0.46元。同業(yè)可比公司2026年Wind一致預(yù)期PE12.9x，考慮到公司行業(yè)龍頭優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固應(yīng)當(dāng)享有溢價(jià)，同時(shí)考慮到終端零售店鋪戰(zhàn)略調(diào)整的不確定性，溢價(jià)有所收窄給予FY26年P(guān)E13.2x（前值：FY2515.5x），維持目標(biāo)價(jià)5.5港元（人民幣兌港元匯率0.91），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）銷(xiāo)售季節(jié)性波動(dòng)加劇；2）新品類(lèi)銷(xiāo)售不及預(yù)期；3）女裝業(yè)務(wù)資產(chǎn)減值損失風(fēng)險(xiǎn)；4）原材料漲價(jià)過(guò)快拖累利潤(rùn)率擴(kuò)張。