>> 中信建投-權(quán)益展望積極樂觀，轉(zhuǎn)債關(guān)注大盤白馬-250630
| 上傳日期： |
2025/6/30 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
曾羽,高慶勇 |
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核心觀點(diǎn)
當(dāng)前權(quán)益市場(chǎng)呈現(xiàn)指數(shù)維穩(wěn)、微盤輪動(dòng)及海外需求主導(dǎo)三大特征，反映投資者對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的謹(jǐn)慎預(yù)期。我們認(rèn)為，當(dāng)前可更積極布局，主要基于四點(diǎn)邏輯：一是需求端，地產(chǎn)政策邊際放松疊加新質(zhì)生產(chǎn)力（如AI、算力）的爆發(fā)式增長(zhǎng)；二是供給端，光伏、汽車等行業(yè)反內(nèi)卷政策不斷，PPI持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)后有望迎來供需再平衡；三是資金端，低利率環(huán)境下固收資產(chǎn)吸引力下降，保險(xiǎn)等長(zhǎng)線資金增配權(quán)益，公募考核周期拉長(zhǎng)亦有助于穩(wěn)定市場(chǎng)；四是金融改革推動(dòng)人民幣國(guó)際化，數(shù)字人民幣與香港穩(wěn)定幣監(jiān)管落地增強(qiáng)金融體系韌性。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)當(dāng)前攻守兼?zhèn)洌ㄗh聚焦200-600億市值區(qū)間、基本面扎實(shí)的大盤白馬品種，聚焦金融、科技和周期，把握盈利修復(fù)與結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。
信息或事件：
伴隨權(quán)益上行，近期轉(zhuǎn)債指數(shù)突破新高。
簡(jiǎn)評(píng)：
年初至今的權(quán)益市場(chǎng)呈現(xiàn)三個(gè)特征：1、金融權(quán)重支撐指數(shù)。截至6月27日，萬得銀行指數(shù)上漲約16%，上證綜指經(jīng)歷數(shù)次震蕩，當(dāng)前重新回到3400點(diǎn)以上；2、微盤股輪動(dòng)套利。萬得微盤指數(shù)創(chuàng)新高，年內(nèi)漲幅超40%，同時(shí)中證1000股指貼水較深；3、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)偏海外需求，港股創(chuàng)新藥和海外算力產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)較為亮眼，在經(jīng)歷4月7日貿(mào)易戰(zhàn)的大幅調(diào)整之后，已經(jīng)基本回到年初高點(diǎn)甚至創(chuàng)出新高。總體而言，權(quán)益市場(chǎng)賺錢效應(yīng)仍在集聚，但是上述特征或也反映出一個(gè)市場(chǎng)的共識(shí)，即對(duì)國(guó)內(nèi)需求的回暖和企業(yè)盈利的修復(fù)相對(duì)較為謹(jǐn)慎。映射到轉(zhuǎn)債層面，截至目前，表現(xiàn)更為理想的策略更多以小票或是動(dòng)量策略占優(yōu)。
從長(zhǎng)期維度來看，我國(guó)權(quán)益投資的復(fù)合收益率并不低，基本與GDP增速相匹配，但是從中周期（10年維度）來看，寬基指數(shù)整體保持震蕩的趨勢(shì)，而以更短周期（3年維度）來看，寬基指數(shù)甚至呈現(xiàn)負(fù)收益。近年來權(quán)益投資往往落入強(qiáng)預(yù)期，弱現(xiàn)實(shí)的尷尬境地。相對(duì)于權(quán)益基金較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好和持股比例限制，本身固收+基金風(fēng)格就更為謹(jǐn)慎，我們觀察到23年二級(jí)債基也曾階段性提高了轉(zhuǎn)債敞口，但是面對(duì)波動(dòng)的市場(chǎng)，“+”的部分并未取得理想效果。24年7-9月初，掛鉤權(quán)益的轉(zhuǎn)債更是陷入了信心疲弱-資金流出-價(jià)格崩塌的嚴(yán)重負(fù)反饋。從歷史來看，無論是權(quán)益還是轉(zhuǎn)債，基本面和企業(yè)盈利的改善，都是最為堅(jiān)實(shí)的邏輯基礎(chǔ)。
當(dāng)下，我們認(rèn)為可以更加積極一些，主要包括以下4點(diǎn)邏輯：
1、從需求的角度來看，雖然以房地產(chǎn)為代表的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇偏弱，但是考慮到其具有一定金融屬性和政策對(duì)沖，過去3年弱市思維的線性外推可能需要糾偏，同時(shí)我們也關(guān)注到土儲(chǔ)專項(xiàng)債重啟，允許投向存量土地收儲(chǔ)，雖然可能不會(huì)像過去那樣迅速拉動(dòng)信用擴(kuò)張，但將有效盤活土地資源，改善房企現(xiàn)金流，進(jìn)而逐步修復(fù)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的良性循環(huán)。此外，新質(zhì)生產(chǎn)力的需求增長(zhǎng)更是進(jìn)入指數(shù)化爆發(fā)階段，根據(jù)中信建投通信組的數(shù)據(jù)，最新財(cái)季，海外四家云廠商總體capex為773億美元，同比增長(zhǎng)62%，國(guó)內(nèi)方面，2025年5月底，豆包大模型日均tokens使用量超過16.4萬億，較去年5月剛發(fā)布時(shí)增長(zhǎng)137倍。
2、供給方面，光伏行業(yè)作為國(guó)內(nèi)整治內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)的重點(diǎn)行業(yè)之一，未來供給端政策方向已經(jīng)較為明確。汽車行業(yè)方面，部分汽車生產(chǎn)廠家做出縮短供應(yīng)鏈賬期至60天的承諾，打響了2025年汽車行業(yè)“反內(nèi)卷”的第一槍。過去三年國(guó)內(nèi)PPI震蕩下行，同比維持在負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，這一現(xiàn)象也曾在2012-2016年出現(xiàn)，之后隨著供給側(cè)改革和房地產(chǎn)信用擴(kuò)張得以修復(fù)。實(shí)際上，即使不考慮需求大幅修復(fù)，供給側(cè)的出清也會(huì)自發(fā)帶來供需的階段性平衡。我們關(guān)注到日本也曾在92-96年遭遇過PPI同比為負(fù)的情況，時(shí)間也不過5年左右，尤其是日本房地產(chǎn)泡沫破裂的調(diào)整速度其實(shí)更為緩慢，呈現(xiàn)慢刀割肉。
3、從資金的角度出發(fā)，當(dāng)前純債利率維持在低位，10Y國(guó)債收益率僅為1.65%，即使拉長(zhǎng)久期，30Y國(guó)債的收益率也不足2%，同時(shí)面臨一定的利率和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)等長(zhǎng)期限的投資人在權(quán)益方面加大配置，成為穩(wěn)定權(quán)益市場(chǎng)的一股重要力量，此外，公募基金新規(guī)也強(qiáng)調(diào)對(duì)基金投資業(yè)績(jī)?nèi)鎸?shí)施三年以上長(zhǎng)周期考核，提升公募基金投資行為穩(wěn)定性。個(gè)人投資者層面，我們觀察到居民存款近年來快速增長(zhǎng)，如果國(guó)內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)回報(bào)率預(yù)期提升疊加波動(dòng)率下降，權(quán)益市場(chǎng)或?qū)⒊蔀榫用褙?cái)富重要保值增值的渠道。
4、金融改革方面，隨著全球地緣政治經(jīng)濟(jì)格局變化，美元體系的波動(dòng)性及美國(guó)貨幣政策的外溢效應(yīng)促使各國(guó)探索貨幣自主化路徑。中國(guó)作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，也在積極推動(dòng)數(shù)字人民幣（e-CNY）試點(diǎn)，香港已經(jīng)宣布《穩(wěn)定幣條例》將于8月1日正式生效，標(biāo)志著全球首個(gè)針對(duì)法幣穩(wěn)定幣的全面監(jiān)管框架落地，香港國(guó)際金融中心的進(jìn)一步鞏固。同時(shí)我們也觀察到，今年以來隨著香港權(quán)益市場(chǎng)的回暖，優(yōu)質(zhì)境內(nèi)公司也在加速A+H的全球化布局。
除了上述正股邏輯，我們也觀察到轉(zhuǎn)債的方面的一些變化，包括非銀板塊近期啟動(dòng)下修，科技板塊新債數(shù)量大增，順周期板塊的下修等。整體來看，我們認(rèn)為當(dāng)下應(yīng)逐步聚焦到大盤白馬品種上來，細(xì)分行業(yè)龍頭經(jīng)歷過去3年市場(chǎng)調(diào)整，企業(yè)自身
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