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2025年初以來(lái)，國(guó)債期貨行情如過(guò)山車，波動(dòng)明顯放大，市場(chǎng)經(jīng)歷了多頭到空頭情緒的極致切換。可分為四個(gè)階段，第一個(gè)階段為年初至2月中上旬（長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端）國(guó)債期貨延續(xù)上漲勢(shì)頭，以TL主力合約為例，漲幅約為2.7%，再創(chuàng)上市以來(lái)新高。第二階段為2月中旬3月中下旬，國(guó)債期貨單邊調(diào)整，TL主力合約下挫約6%，為歷史上速度較快、幅度較大的調(diào)整。第三階段為3月底至4月初，國(guó)債期貨明顯回暖，單邊快速拉漲，這是今年多頭行情最流暢的一段。第四階段為四月中旬至今，國(guó)債期貨偏強(qiáng)震蕩，在高位盤(pán)整，距離突破前高僅一步之遙。各個(gè)期限有所分化，期限越長(zhǎng)，運(yùn)行中樞越高，期限分化的主要原因在于，極端的多頭投機(jī)和機(jī)構(gòu)拉久期行為強(qiáng)化了TL和T的多頭行情。
　　結(jié)合傳統(tǒng)的債期分析框架，經(jīng)濟(jì)、信用和貨幣三個(gè)維度中，經(jīng)濟(jì)和信用的趨勢(shì)相對(duì)明朗，對(duì)于行情的影響也在邊際下滑。貨幣端的變化與債期走勢(shì)的趨同性較強(qiáng)，也是近兩年影響債期最為主要的因素，無(wú)論是2024年寬松周期和資產(chǎn)荒共振，還是當(dāng)下寬松的大格局，對(duì)債期利好的確定性較高。
　　中長(zhǎng)期來(lái)看，財(cái)政政策缺位導(dǎo)致政策效果打折。去年一萬(wàn)億的特別國(guó)債發(fā)行引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于財(cái)政發(fā)力的期待，但今年隨著兩會(huì)的落地，政策的方向逐漸明確。一方面，財(cái)政端相對(duì)克制，增質(zhì)提效的基調(diào)下，項(xiàng)目的回報(bào)率成為了硬性制約，一定程度上導(dǎo)致財(cái)政發(fā)力節(jié)奏偏緩，不及市場(chǎng)預(yù)期。相關(guān)的發(fā)債安排也較為平滑，對(duì)市場(chǎng)沖擊有限。另一方面，抓手由“三大工程”向房地產(chǎn)“去庫(kù)存”切換，多地政策組合拳先后落地，但政策提振的持續(xù)性欠佳。居民的收入和宏觀預(yù)期部分對(duì)沖了政策的效果。地產(chǎn)出清、地方政府化債和結(jié)構(gòu)改革仍是貫穿2024年的主旋律，在土地財(cái)政和債務(wù)驅(qū)動(dòng)逐步淡出的新常態(tài)階段，“資產(chǎn)荒”有望延續(xù)，機(jī)構(gòu)的配置壓力仍較大。相較于其他大類資產(chǎn)，利率債仍是安全性較高的選擇。