>> 中郵證券-滬上阿姨-2589.HK-北方茶飲王者，多品牌齊發(fā)力-250701
| 上傳日期： |
2025/7/1 |
大小： |
640KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
中郵證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
李鑫鑫 |
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投資要點
滬上阿姨成立于2013年，最初售賣“五谷奶茶”，2019年主攻鮮果茶賽道，逐步實現(xiàn)在全國各地的快速擴張。公司是北方排名第一、中國排名第三的中價現(xiàn)制茶飲店品牌，專注為消費者帶來高性價比的健康現(xiàn)制造飲品。滬上阿姨旗下有“滬上阿姨”、“滬咖”、“茶瀑布”三大品牌矩陣，截至2024年底滬上阿姨全國共有門店9176家。
公司定位：北方茶飲王者，低線城市為主，農(nóng)村包圍城市。
1）南方vs北方：北方市場因飲食習慣、居民消費水平等原因，茶飲消費一直略遜于南方市場，也是較難發(fā)展的市場。公司創(chuàng)始人為山東煙臺人，憑借北方基因以及北方工作履歷，主打“五谷奶茶”+滬上品牌快速攻占北方市場，截至24年底公司北方市場vs南方市場門店占比約為1：1，且北方市場門店多于南方市場（北方4784家、南方4391家）。
2）高線vs低線：門店分布上，公司三線及以下城市門店占比高，24年底約為50.4%，其次為二線城市占比為21.4%，最低的是一線城市門店占比僅為7.5%，公司門店整體采取農(nóng)村包圍城市戰(zhàn)略，低線城市占比高。
分品牌：滬上阿姨穩(wěn)健發(fā)展，茶瀑布定位更低后續(xù)可期。
公司旗下三個品牌，2013年成立滬上阿姨主品牌，2019年切換鮮果茶賽道，2022年推出滬咖品牌，2023年推出滬上阿姨輕享版，2024年推出輕享版2.0品牌茶瀑布。截至2024年底公司門店數(shù)量主品牌8683家、滬咖1700家、輕享版（含茶瀑布）492家。
門店模型上，近年來公司門店日均單店gmv在4000元左右，24年受行業(yè)黑天鵝事件，同店日均gmv略有下降，每單均價25元，分品牌來看，滬上阿姨主品牌門店指標與整體差異不大，滬咖因為是滬上阿姨的店內(nèi)店，指標明顯低于其他子品牌，門店日均gmv為116元，每單均價30元，滬上阿姨輕享版定位5-10元價位帶，門店日均單店gmv在1700-2000元之間，每單均價15元，5-10元價位帶符合當下性價比趨勢，我們認為后續(xù)可期。
行業(yè)分析：現(xiàn)制茶飲進入戰(zhàn)國時代，龍二角逐勢在必行。
1）行業(yè)維度：行業(yè)進入中速增長。中國現(xiàn)制飲品市場發(fā)展迅速，根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，現(xiàn)制飲品行業(yè)gmv由18年的1878億元增長至23年的5175億元，CAGR為22.5%，其中現(xiàn)制茶飲占比最高（23年占比50%），現(xiàn)制咖啡增速最快（18-23年CAGR為36.3%）。未來現(xiàn)制飲品賽道預(yù)計能保持較高增速增長，根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，28年行業(yè)規(guī)模將增長至11634億，23-28年CAGR為17.6%。
2）市場格局：龍頭出現(xiàn)，但大眾現(xiàn)制茶飲龍頭尚未出現(xiàn)。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，現(xiàn)制茶飲行業(yè)集中度高，23年口徑現(xiàn)制茶飲CR5為46.9%，其中蜜雪市占率20.2%、古茗9.1%、茶百道8%、滬上阿姨5%，除龍一外市占率差異不大；大眾現(xiàn)制茶飲23年gmv口徑CR5為59.9%，其中古茗17.7%、茶百道15.6%、滬上阿姨9.7%，龍頭尚未出現(xiàn)，我們認為未來將迎來龍頭角逐戰(zhàn)。
3）行業(yè)階段：戰(zhàn)國初期，群雄爭霸。從行業(yè)生命周期角度，我們認為當下茶飲行業(yè)進入成長中后期，行業(yè)正從春秋時期步入戰(zhàn)國，即行業(yè)增速已由高速邁入中速，優(yōu)勢企業(yè)差距不大但差距正逐漸拉開。后續(xù)行業(yè)將進入戰(zhàn)國群雄爭奪戰(zhàn)，此時挖掘具有潛力成為行業(yè)龍三的企業(yè)并長期持有是當下最重要是事情，也是二級投資的黃金時期。
公司邏輯：強勢區(qū)域加密+弱勢市場開發(fā)，多品牌拓展，公司未來發(fā)展巨大。
1）門店加密：公司目前在全國擁有門店9176家，區(qū)域分布不均，強勢區(qū)域仍有較大加密空間，弱勢市場如四川、浙江等市場仍有較大進駐空間。門店天花板來看，我們認為公司門店空間為2-4w家，具體來說，悲觀預(yù)測按照山東省茶飲門店數(shù)量來推測全國，也就是滬上阿姨是蜜雪門店數(shù)量的一半，我們認為公司全國門店天花板預(yù)期約為當下蜜雪國內(nèi)門店的一半，即2w家左右，樂觀預(yù)測按照浙江省茶飲門店數(shù)量來推測全國，也就是蜜雪門店與省內(nèi)第二品牌數(shù)量相當，我們認為公司全國門店天花板預(yù)期約與當下蜜雪國內(nèi)門店相當，即4w家左右。
2）多品牌推進：公司旗下三個品牌，不同品牌不同定位，10-20元大眾茶飲正處于龍頭爭奪戰(zhàn)，咖啡尚處于行業(yè)早期階段，10元以下價位段符合當下性價比大趨勢，定位不同的新品牌亦有較大機會。我們認為隨著公司多品牌戰(zhàn)略的推進，若公司供應(yīng)鏈管理能力夠強、效率夠高，公司有望從中脫穎而出。
投資建議與盈利預(yù)測
我們預(yù)計公司25-27年營業(yè)收入增速為28%、19%、15%，歸母凈利潤增速為46%、33%、17%，EPS分別為4.57元/股、6.07元/股、7.09元/股，當下股價對應(yīng)PE分別為25x、19x、16x。首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示：
消費復(fù)蘇不及預(yù)期風險；市場競爭加劇風險；食品安全問題；政策超預(yù)期風險
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