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核心觀點(diǎn)
　　領(lǐng)先的年輕人音樂(lè)社區(qū)。網(wǎng)易云音樂(lè)是中國(guó)領(lǐng)先的在線音樂(lè)流媒體平臺(tái)，核心業(yè)務(wù)涵蓋在線音樂(lè)服務(wù)、社交娛樂(lè)服務(wù)及創(chuàng)新增值服務(wù)。依托UGC社區(qū)氛圍與“樂(lè)評(píng)文化”沉淀，公司持續(xù)強(qiáng)化自制內(nèi)容與原創(chuàng)音樂(lè)人扶持體系，構(gòu)建平臺(tái)獨(dú)有內(nèi)容壁壘。丁磊持股比例約60%。截至2024年，網(wǎng)易集團(tuán)持有公司控股權(quán)，持有股權(quán)約60%；新加坡政府投資公司（GIC）合計(jì)持股超6%，是第二大機(jī)構(gòu)股東。阿里巴巴當(dāng)前持股比例低于5%。
　　競(jìng)爭(zhēng)格局：聚焦年輕人，競(jìng)爭(zhēng)穩(wěn)定，版權(quán)逐步回歸。網(wǎng)易云音樂(lè)與騰訊音樂(lè)構(gòu)成雙寡頭格局。騰訊音樂(lè)市占66%，網(wǎng)易云音樂(lè)約27%。音樂(lè)平臺(tái)集中度高主要系：1）音樂(lè)平臺(tái)當(dāng)前主要系音樂(lè)播放器，用戶重復(fù)播放需求較高。用戶在一個(gè)平臺(tái)上收藏歌曲，并形成歌單和個(gè)性化推薦，形成用戶平臺(tái)粘性；2）中游音樂(lè)平臺(tái)需要支付高額的音樂(lè)版權(quán)費(fèi)用。騰訊音樂(lè)與網(wǎng)易云音樂(lè)的市場(chǎng)定位是用戶需求自然分層的產(chǎn)物，網(wǎng)易云音樂(lè)聚焦年輕人。根據(jù)21年招股書(shū)，網(wǎng)易云音樂(lè)活躍用戶中約90%是90后年輕用戶。21年獨(dú)家版權(quán)取消后，網(wǎng)易云音樂(lè)版權(quán)逐步回歸。網(wǎng)易云音樂(lè)通過(guò)情感化社區(qū)（樂(lè)評(píng)文化）、身份認(rèn)同構(gòu)建（黑膠唱片+個(gè)性化推薦）、圈層內(nèi)容生態(tài)（垂直音樂(lè)+IP聯(lián)動(dòng)）等打法，將工具型播放器升級(jí)為Z世代的情感歸屬地，有力穩(wěn)住了MAU的基本盤(pán)。
　　財(cái)務(wù)分析：在線音樂(lè)業(yè)務(wù)是核心業(yè)務(wù)。24年，公司收入79.5億元，同比+1%，主要系社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)下滑拖累。網(wǎng)易云音樂(lè)的兩大業(yè)務(wù)板塊分別為在線音樂(lè)服務(wù)和社交娛樂(lè)服務(wù)。在線音樂(lè)服務(wù)是網(wǎng)易云音樂(lè)的核心業(yè)務(wù)，包括音樂(lè)播放、會(huì)員訂閱、廣告及數(shù)字專輯銷(xiāo)售等，2024年該板塊收入占比為67%。1）24年在線音樂(lè)收入53.5億元，同比+23%。細(xì)拆在線音樂(lè)業(yè)務(wù)，包含訂閱業(yè)務(wù)和其他在線音樂(lè)服務(wù)。訂閱業(yè)務(wù)收入=MAU（月活用戶數(shù)）x付費(fèi)滲透率x ARPPU（單付費(fèi)用戶收入）。24年訂閱業(yè)務(wù)收入44.6億元，同比+22%。當(dāng)前公司訂閱業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)是付費(fèi)用戶數(shù)的增長(zhǎng)。2024年網(wǎng)易云音樂(lè)付費(fèi)滲透率分別為25.2%，同比+3.8pct。24年公司加大訂閱業(yè)務(wù)貨幣化能力。公司提升貨幣化能力的方法包含：①在變現(xiàn)模式單一時(shí)主要的驅(qū)動(dòng)因素是付費(fèi)墻，不斷在付費(fèi)墻中增加優(yōu)質(zhì)內(nèi)容。②優(yōu)質(zhì)權(quán)益和垂類內(nèi)容；③聯(lián)合會(huì)員、促銷(xiāo)、ToB渠道擴(kuò)展等。當(dāng)前網(wǎng)易云音樂(lè)的付費(fèi)墻約為騰訊音樂(lè)的一半。雖然網(wǎng)易云音樂(lè)當(dāng)前付費(fèi)滲透率高于騰訊音樂(lè)，折扣和88VIP有拉動(dòng)作用；但從付費(fèi)墻角度，付費(fèi)用戶數(shù)仍有較大提升空間。2）社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)包含直播等音樂(lè)衍生業(yè)務(wù)。23年開(kāi)始，受監(jiān)管趨嚴(yán)等因素影響，網(wǎng)易云音樂(lè)社交娛樂(lè)服務(wù)收入持續(xù)下滑。23年社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)35.2億元，同比-34%；24年26.0億元，同比-26%。
　　財(cái)務(wù)分析：毛利率、銷(xiāo)售費(fèi)率有優(yōu)化空間。24年網(wǎng)易云音樂(lè)經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)17億元，同比+108%。后續(xù)利潤(rùn)率提升主要靠：1）毛利率進(jìn)一步提升，版權(quán)成本仍有優(yōu)化空間；2）費(fèi)率下降：網(wǎng)易云音樂(lè)銷(xiāo)售費(fèi)率仍有較大下降空間。毛利率：音樂(lè)平臺(tái)的成本反應(yīng)音樂(lè)平臺(tái)作為中游對(duì)上游版權(quán)方/主播等、下游用戶的把控能力，主要來(lái)自訂閱業(yè)務(wù)給版權(quán)方（唱片公司等）分成成本；社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)給主播的分成成本等。24年網(wǎng)易云音樂(lè)毛利率34%，同比+7pct。毛利率提升主要系破除獨(dú)家版權(quán)后，音樂(lè)版權(quán)成本逐步優(yōu)化。當(dāng)前網(wǎng)易云音樂(lè)版權(quán)仍有部分是固定保底金模式，故存在經(jīng)營(yíng)杠桿。后續(xù)隨著實(shí)際結(jié)算模式更大規(guī)模覆蓋，網(wǎng)易云音樂(lè)毛利率仍有持續(xù)提升空間。24年網(wǎng)易云銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費(fèi)率分別為7.7%/2.3%/9.8%，同比-2/0/-1pct。24年騰訊音樂(lè)、網(wǎng)易云音樂(lè)銷(xiāo)售費(fèi)率為3%、7.7%。騰訊音樂(lè)借助騰訊自有渠道引流，銷(xiāo)售費(fèi)率較低。銷(xiāo)售費(fèi)用主要用于推廣及廣告費(fèi)用。當(dāng)前云音樂(lè)策略仍在獲取新客。24H2優(yōu)化市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)后采用了新的獲客策略，如自制歌曲推廣和游戲聯(lián)合營(yíng)銷(xiāo)，提高了銷(xiāo)售費(fèi)用ROI。
　　盈利預(yù)測(cè)：收入側(cè)預(yù)計(jì)25-27年收入87/97/108億元，同比+9%/12%+12%。利潤(rùn)側(cè)預(yù)計(jì)網(wǎng)易云音樂(lè)經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)25-27年21/25/30億元，CAGR 21%。25-27年經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)率達(dá)24%/26%/28%，同比+3/2/2pct。
　　投資建議：我們用國(guó)外音樂(lè)龍頭Spotify和國(guó)內(nèi)音樂(lè)龍頭騰訊音樂(lè)做估值比較。當(dāng)前Spotify、騰訊音樂(lè)、網(wǎng)易云音樂(lè)股價(jià)對(duì)應(yīng)25年P(guān)E值70/22/23x，對(duì)應(yīng)PEG 1.7/1.3/1.1x。由于公司當(dāng)前音樂(lè)版權(quán)持續(xù)優(yōu)化，網(wǎng)易云音樂(lè)利潤(rùn)增速快于騰訊音樂(lè)。我們給予網(wǎng)易云音樂(lè)1.3-1.5xPEG，對(duì)應(yīng)25年P(guān)E值29-33x，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)311-354港幣，對(duì)應(yīng)當(dāng)前漲幅30-48%。我們認(rèn)為音樂(lè)平臺(tái)作為長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流資產(chǎn)，伴隨收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，利潤(rùn)率和利潤(rùn)釋放能力增強(qiáng)?？春镁W(wǎng)易云音樂(lè)作為年輕音樂(lè)社區(qū)的持續(xù)發(fā)展。我們后續(xù)建議重點(diǎn)關(guān)注網(wǎng)易云音樂(lè)的業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)因素包括：短期觀察付費(fèi)用戶增長(zhǎng)，中期觀察訂閱縮減折扣；音樂(lè)版權(quán)談判進(jìn)展對(duì)毛利率的影響；雙邊效應(yīng)下銷(xiāo)售費(fèi)率的變化。給予“優(yōu)于大市”評(píng)價(jià)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：音樂(lè)版權(quán)價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；音樂(lè)賽道競(jìng)爭(zhēng)格局惡化的風(fēng)險(xiǎn)；其他娛樂(lè)形式的競(jìng)爭(zhēng)；在線音樂(lè)付費(fèi)滲透率提升不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)政策監(jiān)管。