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首次覆蓋東京電子（8035 JP）并給予“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)32,000日元，對(duì)應(yīng)約25倍FY26EPE。公司是日本最大、全球第四大半導(dǎo)體設(shè)備制造商，在涂膠顯影、刻蝕、沉積、清洗及探針臺(tái)等領(lǐng)域全球市占率居前。我們看好公司在刻蝕、鍵合等AI芯片生產(chǎn)設(shè)備的技術(shù)實(shí)力，以及能滿足各國(guó)監(jiān)管和客戶要求的全球供應(yīng)鏈體系，在中美先進(jìn)工藝投資機(jī)會(huì)中有望充分受益。
　　投資邏輯#1：持續(xù)受益中國(guó)市場(chǎng)先進(jìn)制程投資結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張
　　過去三年，受益中芯國(guó)際等中國(guó)半導(dǎo)體企業(yè)的大規(guī)模投資，公司中國(guó)區(qū)收入實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)（CAGR+21.5%）。公司FY25中國(guó)大陸收入+24.8%yoy，收入占比41.7%，是公司最大單一市場(chǎng)。展望CY25，受部分新興代工廠和DRAM客戶投資放緩影響，我們預(yù)計(jì)中國(guó)半導(dǎo)體市場(chǎng)整體規(guī)模同比或下降7%，但刻蝕、鍵合等先進(jìn)工藝設(shè)備的市場(chǎng)需求占比有望結(jié)構(gòu)化提升。我們看好公司能發(fā)揮滿足各國(guó)監(jiān)管和客戶要求的全球供應(yīng)鏈體系優(yōu)勢(shì)，在中國(guó)市場(chǎng)收入保持穩(wěn)健增長(zhǎng)（CY25公司中國(guó)市場(chǎng)全球市占率或?qū)⒎€(wěn)定在12%）。
　　投資邏輯#2：有望在制造業(yè)回流美國(guó)趨勢(shì)中充分受益
　　公司FY25北美地區(qū)收入2428.7億日元，+44.5%yoy，總收入占比僅10.0%，但隨著臺(tái)積電、美光等在美先進(jìn)工藝工廠大規(guī)模建設(shè)的鋪開，考慮到：1）公司在低溫刻蝕、混合鍵合等AI芯片生產(chǎn)設(shè)備上的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，2）在涂膠顯影領(lǐng)域的壟斷地位，3）與全球半導(dǎo)體設(shè)備最大客戶臺(tái)積電的良好關(guān)系，我們看好北美有望成為公司未來三年收入增長(zhǎng)最快的地區(qū)之一。
　　我們不同于市場(chǎng)的觀點(diǎn)
　　市場(chǎng)擔(dān)憂受中國(guó)半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化影響，公司在中國(guó)市場(chǎng)份額或面臨長(zhǎng)期下降風(fēng)險(xiǎn)。而我們認(rèn)為，公司已構(gòu)建起能滿足各國(guó)監(jiān)管和客戶要求的全球供應(yīng)鏈體系，并在低溫刻蝕、混合鍵合、涂膠顯影等領(lǐng)域具有顯著技術(shù)優(yōu)勢(shì)，未來三年在中國(guó)市場(chǎng)份額有望保持穩(wěn)定，充分受益中國(guó)等市場(chǎng)先進(jìn)工藝投資浪潮。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們預(yù)測(cè)FY26/27/28營(yíng)業(yè)收入將分別同比增長(zhǎng)8%/11%/11%，歸母凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)9.8%/10.8%/11.6%，對(duì)應(yīng)攤薄后EPS為1294/1434/1600日元?；谏墒紸I驅(qū)動(dòng)中美兩大市場(chǎng)先進(jìn)制程設(shè)備需求不斷增加、以及公司在涂膠顯影和刻蝕等領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、龍頭地位和穩(wěn)健的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，我們參考全球主要可比公司2025EPE平均數(shù)24倍，給予公司約25倍的FY26EPE，目標(biāo)價(jià)32,000日元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：半導(dǎo)體周期下行的風(fēng)險(xiǎn)；AI等新需求增長(zhǎng)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，地緣政治及貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)。