>> 東興證券-首席周觀點(diǎn)：2025年第27周-250703
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2025/7/4 |
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東興證券 |
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金屬行業(yè)2025半年度展望（Ⅲ）：供需結(jié)構(gòu)持續(xù)改善—小金屬板塊或顯現(xiàn)底部抬升
全球金屬行業(yè)仍然處于弱供給周期。全球礦端有效供給增量顯現(xiàn)剛性化特征，2024年全球礦業(yè)上游勘探投入在金屬價(jià)格整體高位背景下延續(xù)第二年回落，2024年全球金屬勘探投入已降3%至125億美元。盡管3年行業(yè)礦端平均資本投入周期數(shù)據(jù)暗示數(shù)年后金屬行業(yè)的供給彈性或有釋放空間，如2021-2023全球礦山領(lǐng)域年均勘探投入已升至123.2億美元（累計(jì)上升35.4%），該數(shù)據(jù)創(chuàng)1997年以來9個(gè)周期中第二高位，并觸及2009-2011年該階段水平（QE時(shí)期）。但海外市場的高融資成本、有效礦山項(xiàng)目品位的弱化、全球政經(jīng)環(huán)境揮發(fā)所帶來的遠(yuǎn)期增長預(yù)期波動(dòng)等，均令全球礦業(yè)項(xiàng)目上游支出環(huán)境惡化。從最新的數(shù)據(jù)角度觀察，2024年綠地勘探項(xiàng)目的數(shù)量占比已經(jīng)降至創(chuàng)紀(jì)錄低點(diǎn)（27.9億美元，占比降至22.36%），但與之對應(yīng)的在產(chǎn)礦區(qū)項(xiàng)目投入占比卻持續(xù)增長（49.8億美元，占比40%），數(shù)據(jù)充分顯示全球礦業(yè)投資環(huán)境的復(fù)雜化令資本風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)的明顯弱化（如PAI指數(shù)在24Q3已經(jīng)降至2016年來最低）?？紤]到綠地項(xiàng)目勘探投入的實(shí)質(zhì)性減少將令實(shí)際產(chǎn)能釋放的滯后效應(yīng)更為顯著，我們認(rèn)為全球礦業(yè)的供給狀態(tài)在2028年前或延續(xù)強(qiáng)剛性化特征。
全球金屬行業(yè)供給增速整體剛性承壓，全球礦端平均供給增速顯著低于金屬產(chǎn)出增速。從全球28種礦業(yè)項(xiàng)目年均產(chǎn)出增速觀察，24年礦端實(shí)際供給增速由6.35%降至2.22%，僅為近30年供給增速均值的49.8%（1995-2024年全球礦端供給平均年增速為4.45%）。而從中國的金屬實(shí)際產(chǎn)出角度觀察，中國10種有色金屬月度累計(jì)產(chǎn)量供給增速2023-2024年間均值為6.79%（24年均值降至5.95%），整體維持于2012年至今產(chǎn)出增速的波動(dòng)區(qū)間內(nèi)，顯示金屬產(chǎn)出的供給增速仍呈周期性的偏剛性特點(diǎn)。
關(guān)注行業(yè)周期性、成長性及對沖性的配置價(jià)值。考慮到金屬行業(yè)景氣度及周期性配置的攀升，結(jié)合2025下半年全球流動(dòng)性市場的寬松切換，我們認(rèn)為金屬行業(yè)仍需關(guān)注三條主線，分別是庫存周期低迷但供需狀態(tài)仍顯強(qiáng)韌性的工業(yè)金屬，行業(yè)成長屬性強(qiáng)化下的需求彈性外擴(kuò)的小金屬，以及具有強(qiáng)對沖屬性且供需基本面延續(xù)緊平衡的貴金屬。三條主線分別代表了周期性（供給周期及庫存周期），成長性（需求長期擴(kuò)張）以及對沖性（“脹”與風(fēng)險(xiǎn)）的配置機(jī)會(huì)。
金屬行業(yè)配置創(chuàng)新高，但四季度高位波動(dòng)。有色金屬行業(yè)基金持倉比例顯著攀升，但24年呈現(xiàn)高位波動(dòng)態(tài)勢。近五年，有色金屬基金持倉比例持續(xù)增長，由20Q1的1.29%增至24Q1的5.43%歷史新高。其中，受供需結(jié)構(gòu)偏緊及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇影響，市場預(yù)期有色行業(yè)在24年將較23年的業(yè)績增速底部抬升（23年?duì)I收+1.5%，歸母凈利潤-25.21%），24Q1有色持倉比例環(huán)比提升了1.52PCT。至24Q4，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期落地，疊加經(jīng)濟(jì)疲軟及下游需求偏弱（CPI、PPI環(huán)比持續(xù)下滑），四季度持倉比例明顯回落至2.85%。分子板塊觀察，工業(yè)金屬與貴金屬與有色行業(yè)整體變化趨勢相同，均在年內(nèi)持倉占比創(chuàng)下新高后于四季度明顯回落。其中，工業(yè)金屬年內(nèi)持倉比例由23Q4的2.09%最高升至24Q2的3.79%（銅增幅最為明顯，同期由1.54%升至2.92%），但于24Q4回落至1.82%；貴金屬年內(nèi)持倉比例由23Q4的0.66%最高升至24Q2的0.78%（黃金同期由0.66%增至0.95%），后于24Q4降至0.40%。小金屬與金屬新材料板塊基本維持穩(wěn)定，分別由23Q4的0.29%降至24Q4的0.22%，和由0.14%降至0.11%。能源金屬受鋰行業(yè)產(chǎn)能過剩、價(jià)格下行影響，持倉比例持續(xù)近三年的下滑趨勢，由23Q4的0.73%降至24Q4的0.30%。
鎂：鎂行業(yè)供需或進(jìn)入持續(xù)性緊平衡狀態(tài)。中國原鎂行業(yè)已逐漸形成鎂新型現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)集群，這有助行業(yè)規(guī)模效益的提升及盈利水平的修復(fù)，也意味著行業(yè)的發(fā)展將與新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展形成有效共振?？紤]到鎂金屬作為綠色及新質(zhì)生產(chǎn)力產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心生產(chǎn)要素，綠色化、智能化、移動(dòng)化及輕量化在產(chǎn)品應(yīng)用端的持續(xù)拓展將推動(dòng)鎂行業(yè)下游需求的有效擴(kuò)張，這或扭轉(zhuǎn)行業(yè)產(chǎn)能利用率偏低的現(xiàn)狀并且進(jìn)一步提升行業(yè)規(guī)模進(jìn)入良性擴(kuò)張態(tài)勢。鑒于企業(yè)端原鎂產(chǎn)能現(xiàn)有的建設(shè)規(guī)劃與產(chǎn)能利用率的回升，我們認(rèn)為2024-2027年間，全球原鎂產(chǎn)量或由112萬噸增至200萬噸，其中中國原鎂產(chǎn)量或由102.6萬噸增至175萬噸。在鎂需求端，汽車輕量化發(fā)展或?yàn)槿蜴V金屬需求帶來大幅增量，而機(jī)器人行業(yè)、鎂合金建筑模板、鎂基儲(chǔ)氫及低空經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域發(fā)展亦或?yàn)槿蜴V金屬需求上行提供彈性。受益于鎂金屬輕量化、高密度、高強(qiáng)度等特性，其已成為新質(zhì)生產(chǎn)力行業(yè)發(fā)展的核心生產(chǎn)要素。我們認(rèn)為，2024-2027年間，全球鎂金屬需求或由2024年的112萬噸增長至2027年的200.1萬噸，期間CAGR或達(dá)21%。綜合考慮，2025-2027年間，全球原鎂供需缺口或?yàn)?.1/0.9/-0.1噸，全球原鎂供需的緊平衡狀態(tài)同樣暗示鎂行業(yè)已經(jīng)顯現(xiàn)周期性的底部特征。
鎂板塊相關(guān)標(biāo)的：寶武鎂業(yè)、星源卓鎂。
鋰：鋰行業(yè)供需關(guān)系或持續(xù)改善。從供給端觀察，鹽湖提鋰或?yàn)殇嚨V未來產(chǎn)出的關(guān)鍵變量。一方面，鹽湖提鋰資源儲(chǔ)量豐富，占全球鋰資
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