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生意模式：椰子水本質(zhì)屬于原料驅(qū)動(dòng)型天然健康飲料。1）需求端，椰子水屬于天然健康飲品，熱量較低、富含電解質(zhì)與膳食纖維，契合消費(fèi)者對(duì)“天然功能性飲料”的長期需求，出行、運(yùn)動(dòng)與日常保健等核心場景持續(xù)擴(kuò)容并且需求偏剛性。2）供給端，椰子水是典型的原料驅(qū)動(dòng)型品類，成本結(jié)構(gòu)中原料占比較高，而椰子作為農(nóng)產(chǎn)品其產(chǎn)量、價(jià)格波動(dòng)明顯，要求制造商具備強(qiáng)大的供應(yīng)鏈整合能力，同時(shí)塑造健康形象+建立品牌溢價(jià)對(duì)沖原料成本壓力。
　　成長復(fù)盤：新消費(fèi)浪潮下從小眾輕奢果汁到大眾健康飲料的破圈。1）2022年之前，椰子水定位為小眾輕奢果汁，品類終端規(guī)模不到20億元，主要系消費(fèi)場景與消費(fèi)者認(rèn)知不成熟，并且頭部品牌定價(jià)較高；2）2022-2024年，品類迎來爆發(fā)期，銷售額增至78億元，期間CAGR約70%，主要得益于健康消費(fèi)趨勢、疫情加速消費(fèi)者教育、供應(yīng)鏈成本下降；3)2024H2至今，大量玩家涌入導(dǎo)致價(jià)格競爭明顯，部分品牌推出9.9元/1L產(chǎn)品搶奪份額。
　　未來展望：健康飲品定位下空間200億元+，供應(yīng)鏈與渠道為核心壁壘。從空間來看，2024年椰子水終端規(guī)模約70億元，預(yù)計(jì)2029年接近200億元，對(duì)應(yīng)未來5年CAGR約20%，主要得益于水替、出行與運(yùn)動(dòng)等核心消費(fèi)場景不斷擴(kuò)張;對(duì)標(biāo)海外市場，2024年我國人均椰子水消費(fèi)量為0.08升/人，僅為美國/英國/泰國的7%/22%/40%。從競爭格局來看，我們認(rèn)為供應(yīng)鏈與渠道為核心競爭壁壘，具備相關(guān)優(yōu)勢的企業(yè)有望長期勝出；參考美國椰子水競爭格局演變趨勢，龍頭Vita coco持續(xù)保持行業(yè)第一名的位置，主要得益于其較強(qiáng)的供應(yīng)鏈管理能力與營銷能力。
　　IFBH：國內(nèi)椰子水龍頭，輕資產(chǎn)模式高速擴(kuò)張。公司背靠泰國知名飲料企業(yè)(General Beverage)，主營業(yè)務(wù)為椰子水，核心品牌if突破10億元并成為中國市場最大的椰子水單品。公司高速增長主要得益于：1)產(chǎn)品端，核心產(chǎn)品定價(jià)5.5-7元/350ml，聘請(qǐng)肖戰(zhàn)作為代言人契合產(chǎn)品定位與客群畫像;2)輕資產(chǎn)模式運(yùn)營，生產(chǎn)端依托泰國工廠與原料采集商，具備一定成本優(yōu)勢，渠道端與國內(nèi)三大經(jīng)銷商合作，可快速實(shí)現(xiàn)市場開拓。
　　歡樂家：國內(nèi)椰子汁頭部品牌，自產(chǎn)模式打造椰子水第二曲線。公司主營業(yè)務(wù)包括水果罐頭+椰子汁，目前椰子汁收入體量突破10億元并成為頭部品牌，在原料供應(yīng)鏈與國內(nèi)下沉市場渠道方面具備一定優(yōu)勢。2023年公司順應(yīng)健康消費(fèi)趨勢，積極布局椰子水：1）產(chǎn)品端，推出NFC椰子水椰鯊，售價(jià)6元/330ml；2)供應(yīng)鏈端，此前椰子汁業(yè)務(wù)已有海外供應(yīng)鏈積累，2024~2025年公司為鞏固供應(yīng)鏈優(yōu)勢，進(jìn)一步在越南與印尼分別自建產(chǎn)能。3）渠道端，公司在長江流域市場具備較好基礎(chǔ)，2025年持續(xù)在優(yōu)勢市場進(jìn)行鋪貨試銷。
　　投資建議：關(guān)注椰子水雙子星IFBH (H股)、歡樂家(A股)。我們長期看好椰子水品類發(fā)展空間，認(rèn)為其屬于具備α的新消費(fèi)品種，布局椰子水的上市公司值得關(guān)注：1)IFBH，采取輕資產(chǎn)模式在前期實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，未來則憑借強(qiáng)供應(yīng)鏈管理能力+營銷能力致勝；2)歡樂家，擁有深厚的椰子供應(yīng)鏈資源+下沉市場渠道，通過自建產(chǎn)能布局椰子水，長期來看亦有較大潛力釋放。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：動(dòng)銷不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。