>> 太平洋證券-投資策略：周而復(fù)始-250710
| 上傳日期： |
2025/7/10 |
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| 1756KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
太平洋證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張冬冬,吳步升,徐梓銘 |
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核心觀點(diǎn)：國(guó)內(nèi)企業(yè)盈利依舊承壓，資金與風(fēng)偏將主導(dǎo)A股市場(chǎng)震蕩上行；海外“美國(guó)例外論”或?qū)⒂谌径然貧w，美股美元將跑贏其余資產(chǎn)。
企業(yè)盈利依舊承壓，資金與風(fēng)偏將主導(dǎo)A股市場(chǎng)震蕩上行,資金合力在于銀行、非銀、醫(yī)藥、通信等，7月下旬風(fēng)偏有望進(jìn)一步提升。盈利驅(qū)動(dòng)A股上漲時(shí)間未至，5月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)累計(jì)利潤(rùn)同比轉(zhuǎn)負(fù)，6月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)49.7，雖較5月邊際好轉(zhuǎn)，但依舊處于榮枯線以下。對(duì)比當(dāng)前與24年報(bào)、25一季報(bào)發(fā)布后首個(gè)交易日（5月5日）的一級(jí)行業(yè)25年歸母凈利潤(rùn)預(yù)期增速看，僅有6個(gè)行業(yè)上調(diào)盈利預(yù)期，其中鋼鐵、社服和傳媒為首，意味著二季度上市公司盈利增速依舊處于探底回升階段。同時(shí)，計(jì)算機(jī)、國(guó)防軍工、電力設(shè)備等25盈利預(yù)期增速高位的行業(yè)出現(xiàn)預(yù)期走弱情況，需注意半年報(bào)披露下盈利不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合ROA（效率）和ROE（回報(bào)率）盈利能力指標(biāo)看，整體仍較弱，銀行、鋼鐵和交運(yùn)相對(duì)較好。
微觀流動(dòng)性整體呈現(xiàn)出凈流入趨勢(shì)。從市場(chǎng)微觀層面看，偏股型公募基金年初至今發(fā)行規(guī)模達(dá)2726億份，6月以來發(fā)行規(guī)模提升；兩融規(guī)模自5月以來持續(xù)凈流入。ETF資金自4月中旬后開始持續(xù)小幅凈流出，北向資金Q2凈流入規(guī)模617億，較Q1的135億元明顯提速，其中北向資金Q2較Q1加速流入的行業(yè)是電力設(shè)備、醫(yī)藥生物、通信、非銀等；加速流出的行業(yè)是家電、食飲、計(jì)算機(jī)、機(jī)械等；流入減緩的行業(yè)是電子、有色、汽車等。私募基金備案規(guī)模至5月達(dá)1541億，年初以來呈加速流入趨勢(shì)，股票倉位規(guī)模5月提升2.5個(gè)百分點(diǎn)，模型測(cè)算，6月股票倉位進(jìn)一步提升2.6個(gè)百分點(diǎn)，流入趨勢(shì)加速；銀行理財(cái)規(guī)模一季度29.14萬億，較24Q4小幅下降0.81萬億，考慮到銀行理財(cái)中權(quán)益類投資占比整體呈現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢(shì)，預(yù)計(jì)銀行理財(cái)中權(quán)益類資產(chǎn)小幅下滑；保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額一季度規(guī)模達(dá)34.9萬億，較24Q4上升1.67萬億，隨著保險(xiǎn)等長(zhǎng)線資金入市制度加速完善下，預(yù)計(jì)今年以來保險(xiǎn)資金流入A股速度提升。證券公司結(jié)算交易資金至24Q4達(dá)2.58萬億元，而投資者開戶數(shù)量至6月累計(jì)達(dá)1260萬戶，預(yù)計(jì)結(jié)算交易資金將近一步增長(zhǎng)。
首發(fā)特別國(guó)債與政治局會(huì)議仍將提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。特別國(guó)債→銀行資本補(bǔ)充金→降息路徑仍然明確，利好整體宏觀流動(dòng)性。三季度國(guó)債安排方案出爐后，7月兩次首發(fā)特別國(guó)債都集中于7月14日發(fā)行，全年首發(fā)僅剩8月一次，供給端支持即將到位；同時(shí)7月1日中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第六次會(huì)議召開，“反內(nèi)卷”下帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)去產(chǎn)能預(yù)期提升，相關(guān)主題機(jī)會(huì)提升市場(chǎng)熱情；另一方面，特朗普已將原定7月9日的關(guān)稅談判截止期推遲至8月1日，短期內(nèi)，這將繼續(xù)抬升A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。
基于以上分析，行業(yè)配置上，我們推薦三條主線：一是盈利端弱、流動(dòng)性強(qiáng)下以銀行、公用事業(yè)為代表的類債券板塊；二是政策博弈預(yù)期與風(fēng)險(xiǎn)偏好上升下，同時(shí)技術(shù)面走強(qiáng)的相關(guān)板塊如光伏、生豬、玻璃等。三是增量資金合力下的醫(yī)藥、通信板塊等。四是隨著季報(bào)季來臨，市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)關(guān)注度上升，需要短期規(guī)避二季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)期下滑較大的軍工等板塊。
三季度貿(mào)易戰(zhàn)大概率塵埃落定，“美國(guó)例外論”的敘事或重回市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，美元和美股有望重新領(lǐng)漲市場(chǎng)。此前在貿(mào)易戰(zhàn)、重整歐洲和美國(guó)債務(wù)不可持續(xù)的敘事下，“美國(guó)例外論”快速破產(chǎn)，映射到大類資產(chǎn)上形成了美元美債下跌，美股跑輸?shù)鹿?，黃金上漲的價(jià)格走勢(shì)。展望未來，貿(mào)易戰(zhàn)大概率將于三季度塵埃落定且《大美麗法案》已經(jīng)落地，以上敘事面臨逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。“美國(guó)例外論”可能很快重回市場(chǎng)交易視野的支持論據(jù)有以下幾點(diǎn)：
一是主要經(jīng)濟(jì)體與美國(guó)已接近達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，雙方都有三季度達(dá)成協(xié)議的意愿和政治窗口，紐約聯(lián)儲(chǔ)的模型顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退概率陡降。美國(guó)方面IEEPA法案在三季度后有面臨法律挑戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)，若拖過三季度，繼續(xù)征收關(guān)稅以極限施壓的手段將受到限制。歐洲方面表示已與美國(guó)的貿(mào)易協(xié)議進(jìn)入最終階段。日本方面7月日本參議院選舉將結(jié)束，日本的政治壓力將銳減，美日達(dá)成貿(mào)易協(xié)議的概率將大幅增加。即時(shí)短期特朗普對(duì)各國(guó)發(fā)出的關(guān)稅信函仍將擾動(dòng)市場(chǎng)，但大的方向上，貿(mào)易戰(zhàn)于三季度結(jié)束的概率極大。自貿(mào)易政策不確定性指數(shù)于4月見頂后，紐約聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來12個(gè)月經(jīng)濟(jì)衰退的概率預(yù)測(cè)已大幅下降。二是高關(guān)稅對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹影響最大的時(shí)期或已過去。6月底至今經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)已大幅回升并接近0值，暗示關(guān)稅政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面負(fù)面影響的至暗時(shí)刻已過。此外，美國(guó)四大零售商的高頻數(shù)據(jù)顯示，高關(guān)稅后的價(jià)格上漲正在見頂回落。這意味著關(guān)稅對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成衰退并帶來高通脹的滯脹風(fēng)險(xiǎn)已大幅降低。三是當(dāng)前的利率無法使得金融環(huán)境收緊，多數(shù)據(jù)顯示美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)韌性十足。高頻的初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)已連續(xù)3周下降，職位空缺率在疫情前的高位出筑底反彈都說明了就業(yè)市場(chǎng)并無大的風(fēng)險(xiǎn)。最新的6月的非農(nóng)報(bào)告則顯示美國(guó)就業(yè)連續(xù)4個(gè)月超預(yù)期，但工資增速和工資時(shí)長(zhǎng)指向薪資的通脹壓力下降。一旦貿(mào)易戰(zhàn)塵埃落定，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒃俅芜M(jìn)入通脹有韌性但不足以使得貨幣收緊，而就業(yè)率持續(xù)位于低位的
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