>> 太平洋證券-宏觀深度研究報(bào)告：財(cái)政發(fā)力線索探析-250704
| 上傳日期： |
2025/7/4 |
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| 格式： |
pdf 共34頁 |
來源： |
太平洋證券 |
| 評級： |
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作者： |
徐超,萬琦 |
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財(cái)政政策力度進(jìn)階，從“適度加力”到“更加給力”。面對更趨嚴(yán)峻復(fù)雜的內(nèi)外環(huán)境，2025年財(cái)政政策定調(diào)“持續(xù)用力、更加給力”，較2024年“適度加力、提質(zhì)增效”更為積極，強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)基本盤。具體措施包括：顯著提升支出強(qiáng)度與進(jìn)度（預(yù)算赤字率創(chuàng)新高，政府債券規(guī)模擴(kuò)張），優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)（重點(diǎn)傾斜民生、消費(fèi)和新質(zhì)生產(chǎn)力），并持續(xù)化解地方債務(wù)、房地產(chǎn)及金融等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，確保財(cái)政可持續(xù)性。
債務(wù)工具擴(kuò)容提質(zhì)，規(guī)模用途雙向拓展。2025年政府債務(wù)工具規(guī)模與用途雙擴(kuò)容。特別國債方面：新增國有大行資本補(bǔ)充專項(xiàng)，超長期特別國債規(guī)模顯著增加，重點(diǎn)投向國家戰(zhàn)略安全、設(shè)備更新（支持領(lǐng)域拓寬及補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)提升）和消費(fèi)品以舊換新（新增數(shù)碼補(bǔ)貼并優(yōu)化機(jī)制）。專項(xiàng)債限額明顯提升，改革實(shí)施“負(fù)面清單”管理，擴(kuò)大使用范圍（允許土地儲(chǔ)備、存量房轉(zhuǎn)保障房等），資本金支持范圍新增新興產(chǎn)業(yè)且比例上限提高，審核流程簡化（試點(diǎn)省份“自審自發(fā)”）。執(zhí)行層面，1-5月新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度平緩但快于去年同期，募集資金主要投向基建相關(guān)，土儲(chǔ)較去年獲更多資金傾斜；化債資金高效落地；中央財(cái)政靠前發(fā)力，超長期特別國債等提前啟動(dòng)。
既存政策持續(xù)落實(shí)，增量政策觀望蓄勢。2025年下半年財(cái)政政策聚焦于加速釋放現(xiàn)有政策效能并儲(chǔ)備增量工具。財(cái)政部明確將加快落實(shí)既定政策，同時(shí)根據(jù)形勢變化適時(shí)推出增量儲(chǔ)備政策以穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。既定政策方面,一是專項(xiàng)債發(fā)行將提速，前5個(gè)月發(fā)行進(jìn)度不足40%，下半年在隱債置換接近收官（1-5月化債綜合進(jìn)度達(dá)67%）、審核機(jī)制優(yōu)化（試點(diǎn)省份“自審自發(fā)”壓縮周期）、項(xiàng)目池?cái)U(kuò)容（新增土地儲(chǔ)備、收購存量商品房等用途）推動(dòng)下，非化債類專項(xiàng)債有望加速落地。土地收儲(chǔ)專項(xiàng)債實(shí)際發(fā)行與計(jì)劃存在不小差距，或因定價(jià)分歧與收益不確定性受阻；收購存量商品房專項(xiàng)債5月才啟動(dòng)，后續(xù)提速空間較大。二是超長期特別國債效能持續(xù)釋放，剩余1380億元將于7月、10月分批撥付，下半年預(yù)計(jì)將優(yōu)化直達(dá)機(jī)制并強(qiáng)化資金消耗節(jié)奏管控。
增量政策方面，新型政策性金融工具已進(jìn)入籌備階段，4月政治局會(huì)議及發(fā)改委明確其將支持科技創(chuàng)新、消費(fèi)、外貿(mào)等領(lǐng)域，解決項(xiàng)目資本金缺口。參照2015年專項(xiàng)建設(shè)基金（2萬億規(guī)模，杠桿率3-5倍）和2022年政策性金融工具（7400億元，撬動(dòng)投資超10倍）經(jīng)驗(yàn)，本次工具或通過政策性銀行發(fā)債、PSL等方式籌資，規(guī)模預(yù)計(jì)5000億元左右，投放領(lǐng)域在傳統(tǒng)基建外新增科創(chuàng)、消費(fèi)、民生等，杠桿效應(yīng)約5-15倍，有望拉動(dòng)投資2.5-7.5萬億元。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，政策落地節(jié)奏可能較快。
風(fēng)險(xiǎn)提示
外部環(huán)境變化超預(yù)期；
國內(nèi)政策力度不及預(yù)期；
假設(shè)條件及測算誤差。
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