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事項(xiàng)：
　　券商在本輪穩(wěn)定幣行情中展現(xiàn)出較強(qiáng)的彈性，當(dāng)前估值水平仍處于歷史較低位，與中期預(yù)告基本面存在一定背離。
　　評(píng)論：
　　短期邏輯一：主動(dòng)公募持續(xù)超低配的行業(yè)
　　2024年初至2025Q1末，剔除指數(shù)型基金后其他主動(dòng)型公募基金對(duì)證券行業(yè)持倉(cāng)比例下滑至0.384%（下降0.358pct）。按照2025Q1末個(gè)股持倉(cāng)排序Top5：華泰證券0.091%、中信證券0.067%、東方財(cái)富0.066%、國(guó)泰海通0.041%、中國(guó)銀河0.035%。
　　短期邏輯二：中報(bào)業(yè)績(jī)顯著領(lǐng)跑的行業(yè)
　　業(yè)績(jī)預(yù)告多點(diǎn)開(kāi)花，行業(yè)層面領(lǐng)跑中報(bào)。近期披露業(yè)績(jī)預(yù)告及快報(bào)的公司來(lái)看，在基數(shù)較低的背景下，凈利潤(rùn)同比方面，華西證券（1025.2%~1353.9%）、國(guó)聯(lián)民生（+1183%）、東北證券（+225.90%）、國(guó)泰海通（+205%~218%）、國(guó)金證券（+140%~150%）、長(zhǎng)江證券（+110.0%~130.0%）、湘財(cái)股份（+63.64%~118.19%）、天風(fēng)證券（+108.6%~110.2%）、太平洋（+54%~98%）、長(zhǎng)城證券（+85.0%~95.0%）、方正證券（+70%~80%）、中金公司（ +55%~78% ）、國(guó)信證券（ +52%~76% ）、東方證券（ +54%~71% ）、山西證券（+58.2%~70.7%）、東吳證券（+50%~70%）、財(cái)達(dá)證券（+51%~68%）、紅塔證券（+45%~55%）、華安證券（+44.94%），在中報(bào)業(yè)績(jī)校驗(yàn)期，證券行業(yè)有望領(lǐng)跑大金融。
　　長(zhǎng)期邏輯一：香港1/4/9號(hào)牌升級(jí)，證券賬戶走向綜合賬戶
　　我們一再?gòu)?qiáng)調(diào)，投資三步走的第一步（2025/8/1之前）重點(diǎn)關(guān)注金融機(jī)構(gòu)入局虛擬資產(chǎn)業(yè)務(wù)，上周新增公告入局的公司包括國(guó)金證券、東財(cái)下屬哈富證券。海外有Robinhood的映射，金融機(jī)構(gòu)為虛擬資產(chǎn)帶來(lái)的增量用戶是香港Crypto生態(tài)構(gòu)建的重要一環(huán)。以勝利證券為例，公司2024年虛擬資產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)收入是2023年的約14倍。
　　長(zhǎng)期邏輯二：RWA的本質(zhì)是投行業(yè)務(wù)
　　當(dāng)前市場(chǎng)熱議上鏈，我們認(rèn)為上鏈業(yè)務(wù)的本質(zhì)是“類投行”業(yè)務(wù)，本質(zhì)是打包股權(quán)、債券資產(chǎn)代幣化進(jìn)行鏈上定價(jià)，權(quán)益RWA的空間更為廣闊。在市場(chǎng)度過(guò)RWA超額供給之后，有篩選及定價(jià)能力的公司將會(huì)勝出，本質(zhì)上是券商的投行業(yè)務(wù)老本行，我們認(rèn)為證券公司有望發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，在優(yōu)化RWA生態(tài)中扮演合理定價(jià)和質(zhì)量“看門人”的角色。
　　投資建議：券商仍是本輪穩(wěn)定幣行情的發(fā)動(dòng)機(jī)，兼具短期彈性與長(zhǎng)期邏輯，持續(xù)低估。
　　穩(wěn)定幣賽道按順序關(guān)注上：1）A股：國(guó)泰海通、廣發(fā)證券、南華期貨、中油資本；2）港股：耀才證券、勝利證券、國(guó)泰海通H（通）、眾安在線（通）、OSL集團(tuán)、中銀香港（通）、聯(lián)易融科技。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)定幣配套基礎(chǔ)設(shè)施不完善；政策落地不及預(yù)期等。