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核心觀點
　　今年游戲行業(yè)進入新的景氣周期，供需兩旺，用戶活躍度高。今年1-5月，國內移動游戲市場同比增長20%，頭部大廠的長青游戲流水穩(wěn)中有升，中型公司的新產品頻超預期。供給端，1- 6月國產游戲版號數量同比增長21%。需求側來看，用戶活躍度高，Taptap、好游快爆、嗶哩嗶哩、小紅書、微信游戲圈等垂類平臺，正在成為傳統(tǒng)買量之外，新的游戲宣發(fā)陣地和內容討論社區(qū)。
　　隨著平臺的流量增長，以及游戲廠商的廣告投放份額向社區(qū)平臺轉移，游戲社區(qū)的商業(yè)化正在享受行業(yè)高景氣。以TapTap為例，2024年平臺的廣告曝光同比上漲43%，占游戲行業(yè)廣告投放市場10%的市場份額。以愷英旗下傳奇盒子為例，過去兩年信息服務收入的復合增速達到42%。
　　1、傳奇盒子：稀缺的傳奇游戲垂類社區(qū)。
　　傳奇盒子是稀缺的傳奇游戲用戶活躍社區(qū)。平臺圍繞傳奇游戲，提供游戲體驗、社區(qū)、直播、交易等多個板塊，既是傳奇游戲用戶社區(qū)，也是大量中長尾傳奇游戲的分發(fā)渠道。平臺功能與傳奇游戲適配度高，用戶通過平臺直接啟動游戲，無需下載，數據多端互通，且傳奇游戲社交屬性強、道具豐富的特點，也與平臺相關板塊相匹配。目前平臺日活40- 45萬，在國內傳奇手游中的日活滲透率約10%。
　　傳奇盒子收入高增，我們測算中長期收入空間15-30億元。平臺主要通過廣告投放獲取收入，此外還有直播打賞、游戲充值的流水分成。24年收入9.41億元，近3年收入增速CAGR達27%。近期獲得傳奇和傳世IP的授權合作，可以管理、推廣、運營改編傳奇和傳世游戲，有望進一步豐富內容生態(tài)，提高日活規(guī)模和單日活收入。
　　2、TapTap：國內規(guī)模最大的優(yōu)質游戲社區(qū)平臺
　　1）站在游戲廠商側，TapTap是不分成的優(yōu)質渠道（相較App Store的30%分成，安卓硬核聯盟50%的抽成），以及新興的內容營銷陣地。參考海外《堡壘之夜》與蘋果渠道的分成之爭說明iOS應用也有望通過外部支付渠道進行支付，長期來看分成費率更低的TapTap有望成為潛在第三方平臺。
　　 2）站在用戶側，TapTap是優(yōu)質的內容社區(qū)與游戲發(fā)現平臺，24年前三季度流水前500的手游，超90%登陸了TapTap。最近TapTap發(fā)布PC端版本，開始拓展端游分發(fā)。
　　 3）站在心動自身，TapTap成為其第一方游戲重要的宣發(fā)平臺，獨家游戲《心動小鎮(zhèn)》在24年下載量超3000萬，成為當年TapTap下載量最高的游戲；《出發(fā)吧麥芬》上線首月穩(wěn)居iOS暢銷榜TOP10。
　　 TapTap流量增長快，廣告復合增速超過行業(yè)。TapTap收入主要來源于廣告，雖然平臺商業(yè)化相對克制，但用戶流量增長驅動廣告收入較快增長。24年TapTap平臺收入15.78億元，同比增長22%，2019- 2024年CAGR達28%。同期中國版月活CAGR為20%，平臺呈現量價齊升的態(tài)勢。
　　相關公司：愷英網絡（傳奇盒子）、心動公司（TapTap平臺）
　　投資建議：今年以來游戲行業(yè)供需兩旺，需求端，1-5月國內手游市場規(guī)模同比增長20%；供給端，1- 6月國產游戲版號數量同比增長21%，6月單月創(chuàng)22年以來新高。游戲平臺社區(qū)有望充分受益于游戲行業(yè)的高景氣。一方面，游戲社區(qū)的用戶活躍度有望增加，在不增加adload的情況下，也可以提升平臺的廣告收入。另一方面，長青游戲的穩(wěn)健運營和中小體量新游戲上線，有望提升游戲平臺社區(qū)的游戲下載量和流水規(guī)模，從而帶動平臺整體業(yè)績增長。關注運營游戲社區(qū)平臺的公司，包括心動公司、愷英網絡。
　　風險提示：廣告主廣告投放預算下滑的風險；新品流水不及預期的風險；游戲用戶喜好偏移的風險；行業(yè)景氣度下滑風險；存量游戲流水下滑風險；游戲用戶總量減少風險；重點項目運營失誤風險；新游戲上線延期風險；新游戲上線后表現不及預期風險；推廣營銷ROI降低風險；營銷買量成本上升風險；未獲版號游戲版號獲取情況不及預期風險；游戲行業(yè)內容監(jiān)管風險；行業(yè)競爭激烈；人力成本上升風險；核心人才流失風險；匯率波動影響凈利潤的風險；投資收益波動影響凈利潤的風險；宏觀經濟持續(xù)承壓的風險；海外游戲發(fā)行風險；AI應用不及預期風險；小程序游戲發(fā)展不及預期；海外游戲發(fā)行風險。