>> 國盛證券-固定收益專題：定價轉債的信用風險-250714
| 上傳日期： |
2025/7/15 |
大小： |
1495KB |
| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉,王素芳 |
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每年年中，評級機構會對可轉債進行信用評級重新評估，評級下調(diào)通常被視為重大利空信號，可能引發(fā)市場波動和投資者信心下降。截至2025年6月30日，我國可轉債市場共計有400多家轉債主體發(fā)布了最新的信用評級結果，其中有34家轉債及主體信用評級被下調(diào)。本報告根據(jù)最新的數(shù)據(jù)和過去三年的樣本回測，構建并優(yōu)化了轉債信用風險模型，旨在提升對潛在信用風險的識別和定價能力。
模型在初始構建階段，通過加權財務、債務、轉股和市場等多個維度指標，并結合行業(yè)特性，旨在評估非金融行業(yè)可轉債的下調(diào)風險。然而，初始單純的加權模型在回測中暴露出一些局限性，例如在不同行業(yè)的擬合效果存在較大差異，且未能有效處理金融行業(yè)的特定數(shù)據(jù)缺失問題。
為解決初始模型的不足，我們首先進行了單樣本優(yōu)化。此次優(yōu)化主要針對2025年數(shù)據(jù)進行，通過精簡行業(yè)分類、新增企業(yè)性質（F指標）等關鍵指標、并對權重進行精細化調(diào)整。更重要的是，我們結合了2025年6月的實時市場行情計算“C轉股溢價率”，并針對性地調(diào)整了行業(yè)閾值，從而實現(xiàn)了對2025年下調(diào)評級事件的高精度識別。在2025年的回測中，優(yōu)化后的模型在化工行業(yè)等高風險行業(yè)預測準確率達到約86%，而在國防軍工等風險相對穩(wěn)定的行業(yè)中更是達到了90%以上。需要特別指出的是，此次單樣本優(yōu)化在一定程度上在最大化模型對2025年特定市場環(huán)境的預測效果，因此其高準確率主要反映了模型在特定年份下“精準匹配”的能力。
隨后，為進一步提升模型的泛化能力和跨年度的穩(wěn)定性，我們引入了二次優(yōu)化。此次優(yōu)化將樣本數(shù)據(jù)擴展至2022年至2025年6月，并核心引入了每年動態(tài)調(diào)整的行業(yè)權重矩陣，根據(jù)各行業(yè)的具體特性和市場環(huán)境動態(tài)調(diào)整各項指標權重?；販y結果顯示，二次優(yōu)化后的模型在2023年和2024年均取得了較為穩(wěn)健的預測效果。以2025年為例，盡管市場環(huán)境復雜多變，在總計34個實際發(fā)生評級下調(diào)的轉債中，模型成功識別并命中了13個下調(diào)案例。雖然此次命中比例（13/34，約38.24%）與單樣本優(yōu)化對2025年的“精準匹配”有所差異，但這主要體現(xiàn)了模型在不同年份和復雜市場環(huán)境下更強的風險識別能力及穩(wěn)定性。模型識別出的高風險標的普遍具備更顯著的風險特征，充分驗證了其在風險預警方面的有效性。
截至6月30日，市場上絕大部分存續(xù)可轉債已完成了最新的年度信用評級披露，這充分體現(xiàn)了較高的市場透明度和發(fā)行人及評級機構的合規(guī)性。經(jīng)模型分析和對監(jiān)管規(guī)則的詳細核對，目前尚有15只轉債未公布最新評級，其中7只為近期發(fā)行或已退市的轉債，尚未達到或已不再需要披露年度跟蹤評級的要求。剩余8只符合監(jiān)管要求但尚未披露評級的轉債，模型已對其潛在風險進行了評估，具體預測結果將在正文中列表展示。本模型主要用于評估非金融行業(yè)可轉債的信用風險，金融板塊因其特殊的經(jīng)營模式和嚴格的監(jiān)管環(huán)境，單獨研究發(fā)現(xiàn)信用評級普遍保持穩(wěn)定且預期維持高等級。未來，模型將持續(xù)關注市場變化，針對特定年份的行業(yè)權重、市場相關性指標及預測準確率進行更深層次的優(yōu)化。
風險提示：模型失效風險；模型擬合風險；金融轉債外推風險。
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