>> 國(guó)盛證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：如何定價(jià)50年國(guó)債-250707
| 上傳日期： |
2025/7/7 |
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pdf 共7頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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近期50年國(guó)債表現(xiàn)亮眼，與30年國(guó)債利差持續(xù)壓縮，在低票息時(shí)期，成為越來(lái)越重要的交易品種。50年與30年國(guó)債利差從6月16日的15.6bps下降至7月4日的8.4bps，累計(jì)下降7.2bps，目前50-30年國(guó)債利差已經(jīng)降至2023年以來(lái)均值以下。而且從存量來(lái)看，50年國(guó)債當(dāng)前存量已經(jīng)達(dá)到1.3萬(wàn)億，已經(jīng)是具有相當(dāng)體量的投資品種。那么未來(lái)50年國(guó)債是否還具有超額收益，蘊(yùn)含的更多是風(fēng)險(xiǎn)還是機(jī)會(huì)？我們嘗試基于對(duì)50-30年國(guó)債利差定價(jià)基礎(chǔ)上，來(lái)對(duì)50年國(guó)債投資價(jià)值進(jìn)行分析。
首先，基本面角度對(duì)50-30年利差基本不具備解釋力。雖然基本面對(duì)其他期限利差有一定影響力，但進(jìn)入超長(zhǎng)端之后，無(wú)論是基本面表征指標(biāo)PMI，還是物價(jià)指標(biāo)CPI與PPI，與50-30年國(guó)債利差在近幾年都不具備顯著的相關(guān)性，顯示基本面對(duì)50-30年利差基本不具備解釋力。這也顯示，50-30年利差更多反映資產(chǎn)屬性差別，與基本面變化并沒(méi)太大關(guān)系。
其次，伴隨近期50年國(guó)債持續(xù)走強(qiáng)的，是換手率的大幅攀升。2023年以來(lái)，超長(zhǎng)債換手率出現(xiàn)大幅攀升，以新券衡量50年國(guó)債換手率、以最新7只券衡量30年國(guó)債換手率，50年國(guó)債換手率在今年6月甚至超出30年國(guó)債，月度換手率達(dá)到7.5%。計(jì)算50年與30年國(guó)債換手率差額，可看出近期其與50-30年國(guó)債利差有一定相關(guān)性。這反映隨著50年國(guó)債流動(dòng)性的提升，其流動(dòng)性溢價(jià)明顯下降，進(jìn)而利差出現(xiàn)趨勢(shì)性壓縮。
再次，股市反映的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)影響50-30年利差，與其呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)性。股市走勢(shì)反映風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而間接影響到超長(zhǎng)債的配置意愿，進(jìn)而改變超長(zhǎng)債期限利差。歷史經(jīng)驗(yàn)看，50-30年國(guó)債利差與萬(wàn)得全A指數(shù)走勢(shì)有一定正相關(guān)，這顯示30年國(guó)債能夠更多代表市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。但后續(xù)隨著50年國(guó)債流動(dòng)性的提升，這種關(guān)系是否發(fā)生變化有待繼續(xù)觀察。
最后，資金價(jià)格會(huì)影響整體曲線斜率，50年債券供給也會(huì)對(duì)利差有一定影響，但關(guān)系并不是很顯著。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)看，50年與30年國(guó)債利差與R007之間存在一定負(fù)相關(guān)性，顯示資金價(jià)格對(duì)曲線斜率存在一定影響。今年二季度資金價(jià)格有所回落，曲線斜率有所恢復(fù)，一定程度上提升了超長(zhǎng)端斜率水平。但總體相關(guān)性并不是很顯著。而邏輯上，相對(duì)供給增加導(dǎo)致超長(zhǎng)債期限利差上升這是正常情況，但實(shí)際情況來(lái)看，50年和30年國(guó)債凈融資以及兩者凈融資差額和50-30年國(guó)債利差的相關(guān)性均較弱，但其確實(shí)對(duì)去年以來(lái)的利差有較強(qiáng)影響。
我們嘗試構(gòu)建定量的定價(jià)模型。我們以R007月均值、50年與30年國(guó)債月度凈融資差額、30年與50年國(guó)債月均換手率差額以及Wind全A指數(shù)作為解釋變量，對(duì)50-30年國(guó)債利差進(jìn)行回歸解釋。從回歸結(jié)果來(lái)看有相對(duì)較強(qiáng)的解釋能力，四個(gè)變量均對(duì)超長(zhǎng)債期限利差有較強(qiáng)的解釋力。
當(dāng)前50-30年國(guó)債利差處于中性水平，繼續(xù)壓縮空間有限，但調(diào)整壓力同樣不大。6月50-30年國(guó)債利差擬合值為4.9bp，略低于當(dāng)前的8.4bps。若后續(xù)幾個(gè)月假定50和30年國(guó)債換手率為過(guò)去兩月均值，R007在1.5%的水平，股指保持當(dāng)前水平，并按債券發(fā)行計(jì)劃推算凈融資，后續(xù)幾個(gè)月50-30年國(guó)債利差擬合值在7.4bps左右。而當(dāng)前50-30年國(guó)債利差8.4bps，相差有限。因而，當(dāng)前50-30年利差處于中性水平，繼續(xù)壓縮空間有限。但在流動(dòng)性持續(xù)寬松，50年持續(xù)活躍情況下，調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)同樣有限。
風(fēng)險(xiǎn)提示：基本面超預(yù)期，流動(dòng)性超預(yù)期，經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)適用性可能有限。
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