>> 國(guó)盛證券-固定收益定期：債市的季節(jié)性及其來(lái)源-250629
| 上傳日期： |
2025/6/30 |
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| 格式： |
pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周債市震蕩小幅走弱，長(zhǎng)債表現(xiàn)相對(duì)更弱。受季末指標(biāo)考核等各種因素影響，機(jī)構(gòu)可能存在一定程度的減持長(zhǎng)債行為，導(dǎo)致長(zhǎng)債表現(xiàn)相對(duì)更弱。本周10年和30年國(guó)債分別上行0.7bps和1.2bps至1.65%和1.85%。而短債表現(xiàn)相對(duì)更為穩(wěn)健，1年國(guó)債利率小幅下行1bps，而1年AAA存單小幅下行0.4bps。
我們?cè)谏现苤軋?bào)中進(jìn)行過(guò)闡述，季末之前債市利率下行受阻的一個(gè)重要原因是銀行增配力量受限，基于兌現(xiàn)浮盈、調(diào)節(jié)久期等多種目標(biāo)，銀行或在季末之前持續(xù)減配債券，特別是長(zhǎng)債，這約束了利率的下行。而季末之后，這種約束不再，如果銀行增配補(bǔ)倉(cāng)，這將帶來(lái)新的利率下行。
事實(shí)上，過(guò)去幾年債市呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)性。2021年以來(lái)債券利率趨勢(shì)性下行過(guò)程中，利率走勢(shì)呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)性。以10年期國(guó)債為例，其在2、3季度大部分時(shí)間都有明顯的下行。特別是在7、8月份，利率下行趨勢(shì)更為明確，2021-2024年7月和8月10年國(guó)債利率分別平均下行8.4bps和5.1bps，合計(jì)下行13.5bps。而后利率則更多有所調(diào)整，9月則平均調(diào)整6.7bps。
債市這種季節(jié)性背后存在其宏觀原因。不僅債市存在季節(jié)性，基本面的表現(xiàn)也存在相應(yīng)的季節(jié)性。從制造業(yè)PMI來(lái)看，2021年以來(lái)1季度PMI基本上都在50%的榮枯線以上，但4月開(kāi)始則跌落，降至榮枯線以下。從2021-2024年均值來(lái)看，年內(nèi)低點(diǎn)基本上在4月、7月或8月，7月平均值為49.5%的基本上是年內(nèi)最低水平。PMI顯示年初經(jīng)濟(jì)景氣度往往明顯提升，而后從2季度開(kāi)始放緩，3季度基本面狀況往往成為年內(nèi)低點(diǎn)，之后企穩(wěn)或小幅回升。
基本面季節(jié)性變化背后是政策節(jié)奏和融資節(jié)奏的季節(jié)性?；久婺瓿蹙皻猓曛谢芈?，年底企穩(wěn)背后與政策節(jié)奏和融資節(jié)奏相關(guān)。信用供給是基本面的領(lǐng)先變量，從信用供給來(lái)看，存在明顯的季節(jié)性。主要是信貸的非政府債券社融的供給越來(lái)越集中于年初，1季度占比在2020年只有35.8%，到2022年已經(jīng)上升至42.1%，2024年進(jìn)一步上升至55.2%。1季度信貸等集中投放，導(dǎo)致2季度開(kāi)始節(jié)奏顯著放緩，2、3季度非政府債券社融占比逐年下降，2020年分別為28.4%和22.1%，2024年已經(jīng)降至15.2%和17.8%。信用投放的減少，導(dǎo)致需求開(kāi)始收縮，并體現(xiàn)為基本面的走弱。而隨著基本面壓力上升，4季度政策則可能再度發(fā)力，過(guò)去兩年4季度均有新的財(cái)政政策發(fā)力，例如2023年增發(fā)國(guó)債，2024年再融資債等地方債密集發(fā)行，這些導(dǎo)致過(guò)去兩年4季度政府債券凈融資占到全年近四成。
信用供給和基本面的這種節(jié)奏變化也反映在資金面上。信用供給集中于年初，而年中節(jié)奏放緩，這在資金面上也會(huì)形成年初資金偏緊，而年中資金寬松的季節(jié)性現(xiàn)象。我們通過(guò)R007對(duì)政策利率7天OMO的偏離觀察資金狀況，2021-2024年，R007與7天OMO之差平均值在1季度為25bps，而2季度和3季度則下降至2bps左右，特別是7、8月份，R007甚至?xí)陀谡呃剩?月平均低出7bps。資金最為寬松的時(shí)候往往出現(xiàn)在年內(nèi)的7、8月份。
目前來(lái)看，今年存在較大概率重復(fù)往年的季節(jié)性。今年不僅信貸投放集中于1季度，政府債券供給同樣更為集中于上半年。今年前5個(gè)月，以信貸為主的非政府債券社融增加12.3萬(wàn)億，與去年同期持平。這意味著如果這部分融資與去年相同，那么剩余7個(gè)月凈融資只有8.6萬(wàn)億。除此之外，政府債券供給同樣更多集中于上半年，上半年政府債券凈融資7.7萬(wàn)億，按全年預(yù)算，下半年剩余6.6萬(wàn)億左右。這意味著在不新增預(yù)算情況下，下半年信用供給節(jié)奏將下降。3季度信用供給減少，這一方面意味著基本面承壓，PMI已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月在榮枯線以下，與過(guò)去幾年季節(jié)性相似；另一方面，信用供給減少也將降低資金需求，導(dǎo)致資金更為寬松。今年債市有望延續(xù)往年，在3季度繼續(xù)走強(qiáng)。
因此，我們認(rèn)為當(dāng)前宜保持長(zhǎng)久期，把握季末后的牛市行情?；久娴淖兓唾Y產(chǎn)荒行情的演繹決定著債市走強(qiáng)的行情。短期來(lái)看，銀行在季末壓力之下，持續(xù)的賣(mài)出現(xiàn)券減緩了利率的下行。但需要看到的是，資產(chǎn)荒行情下，銀行或難以持續(xù)賣(mài)出，季末之后或再度轉(zhuǎn)為買(mǎi)入。疊加資產(chǎn)供給節(jié)奏的放緩，以及節(jié)后資金面的季節(jié)性寬松，預(yù)計(jì)利率有望出現(xiàn)一波較為明顯的下行。對(duì)于非銀機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，當(dāng)前銀行受限于季末指標(biāo)壓力，而被迫賣(mài)出的環(huán)境是較好的增配機(jī)會(huì)。建議繼續(xù)保持長(zhǎng)久期，把握季末前后的牛市行情。我們預(yù)計(jì)季末前后，長(zhǎng)債利率有望創(chuàng)新低，而在3季度，10年國(guó)債利率有望下至1.4%-1.5%水平。
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