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2025年上半年債市大幅波動，外部擾動明顯加大。24年底利率開啟快速下行，這在25年初延續(xù)，10年國債一度突破1.6%的低位。而后隨著資金的收緊，以及春節(jié)之后銀行拋券壓力的上升，市場開始了大幅調整。10年國債最高一度達到1.9%附近，而僅30bps的調整幅度也是長債2023年以來最大調整幅度。4月份隨著拋券壓力告一段落，以及中美貿易沖突爆發(fā)，利率再度快速下行，10年國債再度回到接近1.6%的低位。而后在中美貿易沖突緩和，資金擾動之下，利率有小幅上升。但隨著央行對流動性呵護加強，債市再度走強。目前債券利率再度下到前低附近。
　　在經(jīng)歷了上半年債市大幅走強之后，下半年債市或踏著與過去幾年類似的節(jié)奏，再度走強。從驅動力量來說，主要來自以下兩個方面：
　　一是基本面帶動廣譜利率的下行。從過去幾個季度經(jīng)濟增長結構來看，凈出口是保持高增長的主要貢獻來源，1季度5.4%的經(jīng)濟增長中，2.1個百分點來自凈出口。出口能夠保持高增長更多來自于關稅不確定性之下的搶出口，隨著關稅風險下降，出口增速回落，對經(jīng)濟增長拉動也將下降。同時，內需層面，地產再度走弱，地方債增量未能完全對沖城投融資的收縮，基建資金來源并不十分充裕。而補貼之下部分消費品的高速增長能否持續(xù)有待觀察。疊加近期工業(yè)品價格回落和消費品價格低迷，物價壓力較大。這決定了企業(yè)盈利可能會繼續(xù)下降。而企業(yè)盈利是廣譜利率最核心的決定因素，這驅動保持債券在內的整體廣譜利率下行。
　　另一個是“資資產”可能的再現(xiàn)。今年資產供給前置，一半以上的政府債券凈融資在上半年，如果不新加預算，政府債券凈融資月均同比多增量將從上半年7000億左右下降到下半年的負值，同時實際利率上升抑制非政府債券社融。因而下半年資產供給節(jié)奏將放緩。但資金供給充足，這決定配置力量旺盛。居民持續(xù)增加存款、保險、理財、貨基債基等低風險偏好資產配置。而央行主動和被動的也會增加資金投放，一方面上半年同比多增的財政存款會在3季度左右投放，另一方面，央行對流動性呵護增強，5月以來資金投放增加。如果后續(xù)央行開啟國債買賣，那么市場將進一步向資產”的方向演進。
　　下半年市場或踏著熟悉的節(jié)奏，債?；蚋嘣谌径?。目前債券利率并不低，與貸款等資產相比，從綜合收益的角度來看，當前貸款利率對應10年國債在1.6%左右，但考慮到隨著企業(yè)盈利水平走弱，下半年貸款利率會繼續(xù)下降，預計10年國債低點可能降至1.4%-1.5%左右。而從節(jié)奏來看，基本面壓力和資產”邏輯可能更多在三季度顯現(xiàn)，因而與過去幾年類似，利率有望在8、9月份下到年內低點。如果此預期兌現(xiàn)，考慮到穩(wěn)增長政策可能的發(fā)力，以及機構可能的止盈行為，4季度市場存在小幅調整的可能。下半年市場有望踏著過去幾年熟悉的節(jié)奏。
　　票息收入進一步下降，信用投資需更注重流動性。目前信用債估值大部分在1.7%-2%，票息收益已經(jīng)到了較低水平。純票息收入或難以滿足投資需求，而如果希望通過長信用資本利得來增厚收益，則需要更為注重流動性。獲取資本利得需要同時考慮買入和賣出，這就需要投資資產有較好的流動性，否則賣出時可能承擔較高的收益損耗。由于流動性繼續(xù)寬松，因而當前信用債短端加杠桿繼續(xù)能夠增厚收益。而對長信用、地方債等來說，當前利差具有一定投資價值，但也需要密切關注利差變化，在利差過低、交易過度擁擠之前及時退出。
　　二永債由于其流動性優(yōu)勢，繼續(xù)具有增配價值。供需格局利好二永債。補充銀行資本金的特別國債安排后，二永債發(fā)行需求減少而今年到期規(guī)模增加，因而凈融資預計將收縮。而基金和理財配債力量較強，為二永債需求提高較大支撐，供需格局利好二永債。截至6月6日，3年、5年AAA-二級資本債信用利差分別處于8.4%、15.7%的歷史分位。大行二永債收益率往往跟隨利率債走勢，在基本面仍面臨內外需壓力以及央行呵護資金面的情況下，大行二永債收益率仍將繼續(xù)下行，因此可博弈國股大行的二永債的資本利得收益。
　　風險提示：基本面變化超預期；政策變化超預期；外部風險變化超預期；測算誤差風險。