>> 華西證券-GDP 5.3%，增量政策或延后-250715
| 上傳日期： |
2025/7/15 |
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pdf 共9頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
肖金川,劉郁,謝瑞鴻 |
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7月15日，統(tǒng)計(jì)局公布經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。二季度不變價(jià)GDP同比5.2%，上半年GDP實(shí)現(xiàn)5.3%的增長，高于5%的增長目標(biāo)，不過6月零售、投資同比在放緩。如何看待經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的邊際變化？
第一，GDP再超預(yù)期，但平減指數(shù)下滑，指向供需矛盾較大。二季度不變價(jià)GDP同比達(dá)到5.2%，略低于今年一季度和去年四季度的5.4%，高于市場預(yù)期的5.1%。二季度現(xiàn)價(jià)GDP同比3.94%，較一季度的4.59%放緩0.66個(gè)百分點(diǎn)。GDP平減指數(shù)從一季度的-0.8%降至-1.3%附近。
供需矛盾加大。6月工業(yè)和服務(wù)業(yè)加權(quán)同比小幅反彈0.2個(gè)百分點(diǎn)至6.3%，投資、零售和出口交貨值三個(gè)指標(biāo)加權(quán)同比加權(quán)增速放緩1.2個(gè)百分點(diǎn)至2.9%，需求端與生產(chǎn)端的缺口從2.0擴(kuò)張至3.4個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到近兩年的峰值。工業(yè)產(chǎn)銷率同比也延續(xù)下滑，6月工業(yè)產(chǎn)銷率94.3%，同比低0.3個(gè)百分點(diǎn)。
第二，出口反彈，對(duì)工業(yè)增加值增幅的貢獻(xiàn)接近40%。6月工業(yè)增加值同比6.8%，較前月加快1.0個(gè)百分點(diǎn)。出口交貨值同比增長4.0%，較前月的0.6%明顯加快。5月12日中美達(dá)成日內(nèi)瓦協(xié)議，6月9-10日中美在倫敦進(jìn)行首輪經(jīng)貿(mào)磋商，對(duì)美出口相應(yīng)修復(fù)，6月對(duì)美出口同比-16.0%，較5月的降幅收窄18.6個(gè)百分點(diǎn)（對(duì)出口拖累從5個(gè)百分點(diǎn)降至2.4個(gè)百分點(diǎn)）。6月出口交貨值拉動(dòng)工業(yè)增加值約0.44個(gè)百分點(diǎn)，較5月上升0.37個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)占工業(yè)增加值反彈幅度接近40%。8月初中美或進(jìn)行第二輪經(jīng)貿(mào)磋商，關(guān)稅稅率有望持平或下降10%（芬太尼全部或部分取消）。受前期搶出口和關(guān)稅稅率抬升影響，下半年出口可能面臨回落壓力。但在關(guān)稅稅率不再提升的預(yù)期之下，除了11-12月面臨“搶出口”的高基數(shù)，其他月份的出口有望保持0-5%增長。
第三，零售增速回落至4.8%，主要是節(jié)日錯(cuò)位、餐飲拖累等因素拖累。節(jié)假日少于去年同期，拖累零售約0.5個(gè)百分點(diǎn)。今年6月共計(jì)20個(gè)工作日，而去年6月為19個(gè)工作日，主要是今年端午假期有一天落在5月末。參考統(tǒng)計(jì)局去年5月新聞稿的分析，2天假期影響零售約1個(gè)百分點(diǎn)。6月假期同比少一天，可能至少拖累零售0.5個(gè)百分點(diǎn)。餐飲拖累零售約0.55個(gè)百分點(diǎn)。6月餐飲收入同比增速0.9%，較5月放緩5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)零售的拉動(dòng)較5月下降0.55個(gè)百分點(diǎn)。這其中可能部分與假期錯(cuò)位影響重疊。
國補(bǔ)拉動(dòng)基本持平，汽車?yán)瓌?dòng)增加，而其他下降。汽車零售增速加快，從5月的1.1%升至6月的4.6%，對(duì)整體零售的拉動(dòng)增加約0.4個(gè)百分點(diǎn)。受618購物節(jié)提前的影響，6月家用電器音像器材、通訊器材同比增速較5月放緩，幅度在20個(gè)百分點(diǎn)左右。國補(bǔ)四類對(duì)零售的同比拉動(dòng)效應(yīng)較前月放緩0.4個(gè)百分點(diǎn)至1.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)限額以上零售拉動(dòng)放緩1.4個(gè)百分點(diǎn)至3.8個(gè)百分點(diǎn)。汽車?yán)瓌?dòng)上升與其他品類放緩，兩者影響基本對(duì)沖。直觀來看國補(bǔ)對(duì)今年上半年零售的貢獻(xiàn)度，家用電器和音像器材、通訊器材、家具和辦公用品累計(jì)同比增加3049億元（汽車增加186億元），占今年上半年限額以上零售累計(jì)同比增量的53.5%，約為今年上半年零售額累計(jì)同比增量的26.1%。
第四，居民消費(fèi)傾向仍然不高。二季度居民人均消費(fèi)支出占可支配收入比例為68.6%，相比往年，較2019同期低1.9個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期高0.1個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)可支配收入和該比例測算，參考2019同期消費(fèi)率，今年二季度人均多儲(chǔ)蓄180元。分城鎮(zhèn)和農(nóng)村來看，二季度城鎮(zhèn)消費(fèi)率63.1%，較2019同期低2.8個(gè)百分點(diǎn)（一季度低2.6個(gè)百分點(diǎn)），農(nóng)村平均消費(fèi)率89.2%，較2019同期高出1.6個(gè)百分點(diǎn)?？梢姵擎?zhèn)主要是消費(fèi)傾向偏低，農(nóng)村面臨的主要是收入較低，二季度農(nóng)村人均可支配收入同比增長5.5%，月均可支配收入僅1644元。
在以舊換新拉動(dòng)零售的同時(shí)，城鎮(zhèn)居民消費(fèi)率保持低位，儲(chǔ)蓄率依然偏高；而農(nóng)村居民消費(fèi)率較高，儲(chǔ)蓄率較低。這可能指向收入較低的群體消費(fèi)率較高，而收入可能相對(duì)不足。從未來政策評(píng)估的角度，發(fā)放現(xiàn)金補(bǔ)貼帶動(dòng)消費(fèi)，需要定向補(bǔ)貼消費(fèi)傾向相對(duì)較高的中低收入群體。給中低收入群體發(fā)放適度現(xiàn)金補(bǔ)貼，絕大部分可以形成消費(fèi)（農(nóng)村接近90%）。
第五，投資增速繼續(xù)放緩。上半年固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比2.8%，剔除地產(chǎn)投資后增長6.6%，分別較1-5月放緩0.9、1.1個(gè)百分點(diǎn)，其中設(shè)備工器具購置投資同比增長17.3%，持平1-5月，預(yù)估對(duì)投資的拉動(dòng)維持在2/3附近。當(dāng)月同比來看，固定資產(chǎn)投資同比從5月的2.7%放緩至6月-0.1%，基建（不含電力）、制造業(yè)、地產(chǎn)投資分別較前月放慢3.1、2.7、0.9個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)投資放緩，除了關(guān)稅影響企業(yè)預(yù)期，可能也與物價(jià)偏低的情況下主動(dòng)壓降投資相關(guān)，體現(xiàn)為制造業(yè)企業(yè)中長期貸款增速持續(xù)放緩?；ㄔ鏊俜啪?，前期我們分析可能受地方專項(xiàng)債發(fā)行偏慢的影響（5月新增專項(xiàng)債發(fā)行4432億，同比僅增49億），但6月地方專項(xiàng)債發(fā)行加快，發(fā)行量達(dá)到5270.9億元，同比增1944.2億元，基建投資增速依然放緩，背后的原因可能在于專項(xiàng)債使用擴(kuò)圍，投向基建的資金可能邊際減少。
第六，地產(chǎn)仍偏弱，7-8月或是出臺(tái)寬松政策窗口期。6月地產(chǎn)銷售面積、銷售額當(dāng)月同比分別為-5.5%、-10.8%，分別較5月低2.2、4.8個(gè)百分點(diǎn)，其中銷售額是去
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