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業(yè)績前瞻
　　2025H1，預(yù)計(jì)非銀行業(yè)業(yè)績延續(xù)景氣，保險(xiǎn)行業(yè)分化有所收斂，壽險(xiǎn)NBV平均增速34.1%，凈利潤總體改善，證券行業(yè)凈利潤同比增長46.4%。
　　保險(xiǎn)行業(yè)業(yè)績前瞻：預(yù)計(jì)壽險(xiǎn)NBV延續(xù)快增
　?。?）壽險(xiǎn)NBV：2025H1，我們預(yù)計(jì)主要上市險(xiǎn)企的NBV同比延續(xù)快增，分化有所收窄，預(yù)計(jì)平均增速34.1%，具體為新華保險(xiǎn)（45.9%）＞中國平安（41.8%）＞中國太保（32.7%）＞中國人壽（16.1%）。從驅(qū)動(dòng)因素看，預(yù)計(jì)新單保費(fèi)表現(xiàn)繼續(xù)分化，新業(yè)務(wù)價(jià)值率或均有提升，有3重因素利好價(jià)值率的改善：①預(yù)定利率相比去年同期更低。②費(fèi)用率下降：按監(jiān)管要求，各險(xiǎn)企應(yīng)深化執(zhí)行個(gè)險(xiǎn)渠道的“報(bào)行合一”，作為主力渠道的個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍銷售費(fèi)用率預(yù)計(jì)下降。③業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化：壓縮躉交業(yè)務(wù)規(guī)模，持續(xù)增加期交類產(chǎn)品銷售。從各家之間的增速分化程度看，預(yù)計(jì)有所收窄，歸因在今年一季度業(yè)務(wù)推進(jìn)節(jié)奏差異后，二季度節(jié)奏或有相關(guān)調(diào)整，故整體上半年的同比表現(xiàn)差異化或有收斂。
　　（2）產(chǎn)險(xiǎn)COR：2025H1，我們預(yù)計(jì)中國財(cái)險(xiǎn)的綜合成本率（COR）同比優(yōu)化1.4pt，至95.4%，主要由于去年同期冰雪凍雨災(zāi)害造成公司的賠付成本較高，今年上半年則總體處于正常狀態(tài)，根據(jù)國家應(yīng)急管理部發(fā)布的公告，2025年1-5月，全國自然災(zāi)害造成的直接經(jīng)濟(jì)損失為223.8億元，同比減少46.4%；同時(shí)，中國財(cái)險(xiǎn)強(qiáng)化費(fèi)用精細(xì)化投放和管控，加強(qiáng)渠道專業(yè)化建設(shè)，總體運(yùn)營效率進(jìn)一步提升。
　?。?）凈利潤：2025H1，我們預(yù)計(jì)險(xiǎn)企凈利潤總體改善，分化收窄，主要得益于投資收益的提升。2025Q2，權(quán)益市場表現(xiàn)好于去年同期，滬深300指數(shù)上漲1.25%，去年同期下跌2.14%；利率下行亦帶來債券交易性機(jī)會(huì)及浮盈價(jià)差。
　　證券行業(yè)業(yè)績前瞻：預(yù)計(jì)行業(yè)凈利潤同比增長46.4%
　?。?）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：2025Q2，市場交投活躍，日均股基成交額為1.5萬億元，同比大增57%，預(yù)計(jì)代買業(yè)務(wù)收入顯著提升。2025Q2新發(fā)基金2804億份，環(huán)比2025Q1穩(wěn)步回暖，增長12.2%，但由于去年同期基數(shù)走高，故同比下滑32.8%；從結(jié)構(gòu)看，股票和混合型新發(fā)基金占比維持高位，2025Q2占比達(dá)46.5%，同比提升33.1pt，份額規(guī)模同比大增134%。我們預(yù)計(jì)，2025H1證券行業(yè)整體經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入同比增長40.6%。
　?。?）投行業(yè)務(wù)：2025Q2，市場股權(quán)承銷規(guī)模大幅放量，同比增長超過13倍，主要由再融資驅(qū)動(dòng)，IPO亦實(shí)現(xiàn)回暖增長；券商債權(quán)承銷規(guī)模穩(wěn)步提升，同比增長26.3%，預(yù)計(jì)投行業(yè)務(wù)延續(xù)邊際改善，2025H1證券行業(yè)投行業(yè)務(wù)凈收入同比增長26.5%。
　?。?）資管業(yè)務(wù)：2025Q2末，公募基金存量規(guī)模32.5萬億元，同比小幅增長4.7%，相比年初略有下降，收縮0.7%，考慮到管理費(fèi)率的下降，預(yù)計(jì)資管業(yè)務(wù)收入略降，2025H1資管業(yè)務(wù)凈收入同比下降3.3%。
　?。?）信用業(yè)務(wù)：2025Q2，市場日均兩融余額1.82萬億元，同比增長19.3%，考慮到資金利率下行，息差或仍有壓力，我們預(yù)計(jì)，2025H1證券行業(yè)信用業(yè)務(wù)凈收入同比下降6.7%。
　?。?）投資業(yè)務(wù)：2025Q2，上證綜指、滬深300指數(shù)分別上漲3.26%、1.25%，相比去年同期（分別下跌2.43%、2.14%），權(quán)益市場表現(xiàn)更好；債券市場亦回暖上行，中債-新綜合財(cái)富（總值）指數(shù)上漲1.67%（去年同期上漲1.74%）。在股票及債券市場回暖共同驅(qū)動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)，證券行業(yè)2025H1投資業(yè)務(wù)收入同比增長32%。
　　投資建議
　　短期看，分子端2025H1中報(bào)業(yè)績景氣，疊加分母端的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升及風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)改善，非銀板塊迎來分子端與分母端的共振向上；中長期看，資本市場得到政策呵護(hù)，改革深化持續(xù)，公募基金改革方案進(jìn)一步牽引市場對欠配的非銀板塊進(jìn)行增配，板塊當(dāng)前低估值、低持倉，我們繼續(xù)看好行業(yè)中長期的戰(zhàn)略配置價(jià)值。個(gè)股方面，推薦新華保險(xiǎn)、中國人保、中國太保、廣發(fā)證券、湘財(cái)股份、東方財(cái)富、指南針、連連數(shù)字、OSL集團(tuán)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)失速，權(quán)益市場大幅波動(dòng)，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大，長端利率大幅下行，嚴(yán)監(jiān)管政策加劇