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年初以來，中短債利率表現(xiàn)持續(xù)偏弱。雖然1季度債市顯著調(diào)整之后，3月中下旬到目前，大部分利率都已經(jīng)再度回落，但中短利率修復(fù)幅度相對偏低。3月17日以來各期限利率債回落幅度中，2-5年的國債和國開債下降幅度最小，2年和5年國債到目前累計下行19bps左右，2年和5年國開僅有16bps左右，而10年國債則有23.4bps，10年國開有22.6bps。無論是相對于資金、存單和短信用，還是相對于長利率，中短利率債都相對偏弱。
　　解釋中短利率債為何近期表現(xiàn)偏弱，需要將時間維度拉長，更多從去年開始觀察。事實上，去年3月之后，中短利率持續(xù)有強勁表現(xiàn)，一直延續(xù)到今年年初。與資金相比，短利率債與資金的利差從去年初開始回落，到去年末開始加速。1年國債與DR007月均值利差從2023年底的近40bps下降至2024年10月的-40bps左右，而后到2024年末進一步下行到-80bps左右。而10年和5年國債利差則是從2024年4月初開始上行，從不足10bps持續(xù)提升至11月底的近40bps。
　　時間拉長之后可以看到，今年中短利率債相對偏弱的表現(xiàn)，實際上是去年以來中短利率債相對偏強的修復(fù)。從利差角度來看，過去幾個月短債相對持續(xù)偏弱，利差基本上修復(fù)到去年上半年水平。例如短國債和資金利差基本上修復(fù)到去年7月左右水平，而10年和1年國債利差或者10年和5年國債利差則修復(fù)到去年1季度左右水平。所以理解今年中短債相對偏弱的表現(xiàn)，需要基于對去年中短債相對偏強的解釋。
　　去年中短利率相對偏強的表現(xiàn)更多是由于央行對長端利率風險的提示以及購買國債所致。去年4月開始，央行多次提示長端利率風險，基于規(guī)避長債風險的需求，市場配置力量更多集中于中短端，這帶動中短利率債持續(xù)走強。而從8月開始，央行開啟國債買賣，持續(xù)買入國債，并且短國債為主，這導致短債利率進一步下降，并且在央行大幅買入國債3000億的12月達到峰值。長短國債利差以及短國債和資金的利差都到極致水平。目前來看，中短利率債相對利差的修復(fù)已經(jīng)基本到位，后續(xù)將回到正常狀態(tài)。今年以來，央行暫停國債買賣，中短利率債和資金利差以及和長債利差進入修復(fù)階段。從目前來看，基本上修復(fù)到去年上半年水平附近，相對來看基本修復(fù)到位。因而，后續(xù)中短利率債或?qū)⒒謴?fù)正常走勢。
　　從利差角度來看，中短債或不會繼續(xù)相對偏弱，至少會跟隨市場大勢。從曲線斜率來看，基本面對曲線斜率有顯著的影響，10年與1年國債利差與制造業(yè)PMI有顯著的負相關(guān)性，顯示經(jīng)濟景氣階段曲線往往較為平坦，而經(jīng)濟偏弱階段，曲線則往往較為陡峭。但近幾年這個關(guān)系有所減弱，主要是短端利率受到更多因素影響。而中短利率與資金利差同樣與制造業(yè)PMI存在較為顯著的正相關(guān)性，反映經(jīng)濟景氣階段，中短利率與資金價差拉大，反之，則相應(yīng)收縮。目前基本面繼續(xù)承壓情況下，無論是從曲線斜率的角度，還是從中短債與資金利差的角度，中短債都將獲得支撐。
　　另一方面，如果央行開啟國債買賣，依然對短債有至關(guān)重要的影響。去年下半年央行買債拉高了期限利差，壓低了短端利率。而今年暫停國債買賣，且部分去年購買短債到期，導致短債偏弱，利差修復(fù)。今年上半年，央行持有政府債券減少0.53萬億左右。因此，如果下半年央行開啟國債買賣，對短債供需來說，會從上半年持續(xù)到期轉(zhuǎn)為再度買入，對供需影響則更為明顯。而這也將對短債產(chǎn)生較為明顯的影響。
　　總的來說，今年中短利率債相對偏弱的表現(xiàn)，是對去年中短利率債相對偏強表現(xiàn)的修復(fù)。從利差角度來看，無論是長短利率債的期限利差，還是短利率債和資金的利差，都已經(jīng)修復(fù)到去年上半年水平附近，因而基本上修復(fù)了絕大部分，后續(xù)中短債預(yù)計將恢復(fù)到正常走勢。往后來看，一方面，基本面與利差關(guān)系來看，基本面承壓情況下，中短利率債繼續(xù)偏弱概率有限；而另一方面，如果央行開啟國債買賣，將對中短債產(chǎn)生更為重要的影響。因此，中短債相對偏弱的表現(xiàn)可能接近尾聲，有望回歸債市主趨勢，如果央行開啟國債買賣，存在強于大勢的可能。
　　風險提示：基本面超預(yù)期，流動性超預(yù)期，經(jīng)驗數(shù)據(jù)適用性可能有限。