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本期內容提要:
　　新一輪電力市場化改革的歷程回顧：“十三五”：計劃與市場并存，新電改迎難而進。以中發(fā)9號文的印發(fā)為標志，我國開啟新一輪電力市場化改革。2020年前各地多傾向于穩(wěn)步推進，改革節(jié)奏相對較慢?！笆奈濉保旱吞嫁D型疊加能源通脹，供需矛盾下電改邁入提速期?！笆奈濉背跗冢覈娏Ξa(chǎn)業(yè)面臨綠色低碳轉型壓力和能源通脹周期的“雙期疊加”，電改步伐因能源政策轉向而大幅提速，電力市場化改革迎來發(fā)展良機。
　　2025電改的新進展：新能源全面入市，現(xiàn)貨時代啟航。當前電力行業(yè)背景：供需步入寬松周期，新能源裝機增長持續(xù)超預期。煤電正步入大規(guī)模投運潮，疊加用電需求疲弱電力電量供需格局轉寬松。同時，新能源消納壓力凸顯，“95%”消納紅線正式放開。進展一：“136”號文官宣新能源全面入市，新能源收益再添變數(shù)?！?36”號文官宣中國新能源發(fā)電正式進入到全面入市階段，同步設立“機制電價”作為保底機制，并以“新老劃斷”做好政策穩(wěn)妥銜接。由于存量項目和增量項目的“機制三要素”差別較大，導致25年上半年出現(xiàn)新能源項目“531”搶裝熱潮。就各地銜接機制而言，大部分省份對存量項目較為保護；但部分省份要求增量項目全電量直面市場風險。目前仍需靜待各地細則逐漸落地，短期內新能源投資積極性與投資節(jié)奏將在收益前景不清晰的背景下受到?jīng)_擊。進展二：“394”號文助力現(xiàn)貨再度提速，2025-2026有望成為現(xiàn)貨大年?！?94”號文再度要求各省推進現(xiàn)貨市場，并提出“鼓勵先進，鞭策后進”的具體要求。當前全國已有29個省級電網(wǎng)區(qū)域開展現(xiàn)貨市場試運行或正式運行，我們預計全國范圍內的現(xiàn)貨市場連續(xù)結算試運行有望在2026年左右實現(xiàn)，現(xiàn)貨市場有望迎來全面推廣。進展三：新能源消納步入新階段，容量電價有望呈提升趨勢。年內，國家發(fā)改委國家能源局發(fā)文加強對分布式光伏項目的區(qū)分和管理，并提出綠電直連的新能源創(chuàng)新消納模式，意在加強新能源的“可觀可控”和“自發(fā)自用”。此外，2026年我國有望迎來容量電價的新一輪提價周期，我們認為后續(xù)煤電容量電價仍有望進一步提升以對沖利用小時數(shù)的下行。
　　現(xiàn)貨時代的趨勢特征：真實供需引導電價波動，穩(wěn)定稀缺電源有望獲得重定價。對發(fā)電側及電價影響：市場反映真實電力供需，現(xiàn)貨引導整體電價波動。電力供需格局寬松是2022-2024年現(xiàn)貨市場價格下行的直接原因，而其后又隱含能源價格回落和新能源裝機持續(xù)高增兩點因素。當前我國電力交易結構依然以中長期交易為主，其中年度中長期交易博弈嚴重，月度及現(xiàn)貨更多反映煤價和供需，而現(xiàn)貨價格波動對中長期交易撮合談判存在引導。此外，“年度-月度-現(xiàn)貨”的電量占比格局跟隨電力供需格局情況持續(xù)調整。展望下半年及2026年，電力供需格局有望進一步寬松，疊加各地地方政府存在降電價訴求，我們預計電價仍將面臨下行壓力，同時當電價下行至接近下浮20%的底部時，電價將獲得支撐，而2025年中長期電價高上浮比例的地區(qū)電價或將面臨補跌風險。對用戶側影響：形成真實峰谷時段，引導需求側主動管理。2021年以來各地開始密集根據(jù)新能源出力特性曲線調整面向非市場化用戶的分時電價，其既是順應新能源入市潮流，根據(jù)新能源出力調整峰谷電價以縮窄交叉補貼的舉措；同時電網(wǎng)以價格機制調整用戶用電習慣，給予用戶側明顯的價格信號激勵用戶負荷響應。隨著現(xiàn)貨市場全面鋪開和新能源全面入市，分時電價調整“有據(jù)可依”，更為貼近反映真實電力供需格局的現(xiàn)貨市場價格走勢有望明顯影響分時電價調整。對資產(chǎn)端影響：穩(wěn)定稀缺性電源價值有望在市場中充分體現(xiàn)，從而獲得優(yōu)質資產(chǎn)的重定價。在電力裝機供給較為充足的背景下，電能量價格或將持續(xù)下探，而輔助服務價格和容量電價有望持續(xù)提升。就細分電源種類而言，水電全面實施市場化電價的可能性較低；煤電電價下浮有底且稀缺性仍存；核電快速增長且市場化比例逐漸提升、或將面臨電價下行壓力；風光新能源資產(chǎn)收益率面臨較大的挑戰(zhàn)，有待產(chǎn)業(yè)重新恢復理性的裝機建設節(jié)奏，從而獲取長期合理回報。
　　投資策略：彈性火電：短期成本下降疊加中長期電改紅利，穩(wěn)健收益未來可期。雖然中短期電價或將步入下行周期，但煤價回落為火電點火價差讓出利潤空間；隨著電改持續(xù)推進，火電運營商有望同時獲得現(xiàn)貨尖峰電價，輔助服務收益和容量電價補償三方面額外收益。建議關注：華電國際、華能國際、大唐發(fā)電、浙能電力等，同時重點關注電價接近浮動區(qū)間下限省份的火電運營商：寶新能源、粵電力A等。紅利高股息資產(chǎn)：水電運營商兼具稀缺性、成長性和調節(jié)性的優(yōu)質資源，具有長期投資價值。建議關注：長江電力、國投電力、川投能源、華能水電。煤電一體化運營商關注：新集能源、國電電力、淮河能源、皖能電力、陜西能源、甘肅能源。穩(wěn)健型高股息煤電：申能股份、內蒙華電等。預測優(yōu)化等服務：新能源入市疊加現(xiàn)貨推廣，預測及優(yōu)化服務重要性顯著提升。參與市場交易運營的關鍵在于預測和優(yōu)化的能力。對天氣/電價/負荷/市場需求實現(xiàn)高精度預測將使得市場主體在市