>> 國盛證券-固定收益點評：今年農(nóng)商緣何配債緩慢——幾個推測-250719
| 上傳日期： |
2025/7/19 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉,朱美華 |
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今年以來農(nóng)商行在債券市場上買入力量不強，一季度上市農(nóng)商行TPL賬戶規(guī)模同比下降5.96%，體現(xiàn)為現(xiàn)券市場配置緩慢。這與往年走勢存在差異，那么為何今年農(nóng)商現(xiàn)券配置節(jié)奏緩慢？是因為資產(chǎn)負債發(fā)生了調(diào)整，還是其他原因所致？本文嘗試對此提供幾個推測解釋。
推測一：農(nóng)商減少債券配置并非主要由于資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)的調(diào)整。如果從資產(chǎn)端來看，農(nóng)商減少債券配置那么更可能增加的是資金融出或者存款準備金，農(nóng)商增加信貸投放能力和空間有限。但實際數(shù)據(jù)并不支持增加資金融出這個判斷。2025年前6個月中小型銀行買入返售資產(chǎn)和銀行業(yè)存款類金融機構(gòu)往來累計增加0.50萬億，同比少增0.29萬億，余額同比增速達到5.97%。由此看出，中小型銀行的同業(yè)資產(chǎn)并沒有明顯增加。而超儲收益明顯更低，農(nóng)商大幅增加超儲可能性也有限。
推測二：農(nóng)商行在一級市場買入更多債券，而二級交易數(shù)據(jù)難以體現(xiàn)。
由于中債登托管數(shù)據(jù)缺少分銀行類型的數(shù)據(jù)，我們使用上清所托管數(shù)據(jù)側(cè)面驗證此猜想是否成立。今年前5月農(nóng)商行在上清所托管規(guī)模增加1569億元，同比多增1513億元，除了1月同比少增外，2-5月托管增量均實現(xiàn)同比多增。由此推測，這個猜想或是成立的，農(nóng)商行在一級市場買入更多債券，而二級交易數(shù)據(jù)難以體現(xiàn)，這造成了直觀感受的差異。
推測三：農(nóng)商行負債端有所承壓，一定程度上約束配債能力。
農(nóng)商行負債增速近年持續(xù)放緩，今年在持續(xù)。2024年中小型銀行總資產(chǎn)（總負債）同比增速月均7.21%，而2025年前6月月均同比增速降至6.72%。而這一增速在2023年為10.16%。由此可見，近兩年中小行資產(chǎn)負債增長速度明顯放緩。具體到農(nóng)商行來看，農(nóng)村金融機構(gòu)資產(chǎn)負債規(guī)模增速也在放緩，農(nóng)村金融機構(gòu)總負債增速由2021年2月的13.07%不斷下降至2025年5月的5.89%，較去年底也有所下降。
推測四：農(nóng)商行可能增加基金配置，通過基金間接投資債市。
雖然農(nóng)商配債的結(jié)構(gòu)在放緩，但基金卻持續(xù)增配。農(nóng)商行配債節(jié)奏下降的同時，基金配債節(jié)奏卻在持續(xù)加快。公募債基規(guī)模今年5月較3月進一步增加2312億份，顯示債基規(guī)模依然在擴張過程中。我們推測農(nóng)商行有可能在增加公募基金委托資金管理，而這更多的體現(xiàn)在公募現(xiàn)券增配方面，而非農(nóng)商增配方面。
總的來看，今年農(nóng)商行現(xiàn)券配置節(jié)奏緩慢，可能是多方面因素所致。結(jié)構(gòu)性因素例如一級市場承接量增加，以及通過公募增配等可能導致部分配置未在農(nóng)商現(xiàn)券數(shù)據(jù)中體現(xiàn)，而這會隨著政府債券發(fā)行節(jié)奏放緩等得到改變。而更為重要的是農(nóng)商行資產(chǎn)負債的變化，農(nóng)商存款承壓導致負債增速放緩，導致配債節(jié)奏也隨之放緩。但也需要看到，畢竟存款是正增長的，而隨著資產(chǎn)端信貸節(jié)奏的回落，以及農(nóng)商占比下降，農(nóng)商依然有較高的配債需求。下半年農(nóng)商依然有望增加債券配置。
農(nóng)商行依然有較高配債需求，而這在下半年釋放或明顯釋放。中小銀行依然面臨存款大于貸款的情況，且增速差在不斷拉大，這意味著資產(chǎn)荒狀況在持續(xù)。今年以來中小型銀行存款余額同比增速由1月的7.21%增加至6月的8.96%，貸款余額同比增速由1月的6.81%下降至6月的6.06%，同期存貸增速差由0.39%抬升至2.90%。中小行債券投資累計增加3.63萬億元，同比多增2.86萬億元，債券投資余額同比增速由11.27%提升至15.82%。下半年信用供給不足環(huán)境下，預(yù)計農(nóng)商會再度增加債券配置。
風險提示：貨幣政策超預(yù)期；機構(gòu)行為超預(yù)期；推測與實際存在偏差。
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