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25Q2流水環(huán)比放緩，與行業(yè)趨勢一致；庫存健康及折扣略有加深：
　?。?）25Q2李寧大貨全渠道流水同比+低單位數，環(huán)比Q1放緩。分渠道，Q2線下批發(fā)/線下直營同比分別+低單/ -中單，因24H2渠道調整導致直營門店數減少；電商同比+中單，但管理層表示618未達預期。分品類流水，跑步高單位數增長，運動生活、籃球仍面臨同比下滑。
　　（2）折扣率承壓但庫存健康。25Q2線上線下折扣同比加深低單位數（25Q1線下改善低單位數），或對25H1毛利率造成壓力。盡管折扣小幅加深，但25Q2季末庫銷比約4個月，維持健康水平。
　　展望下半年，公司以奧運+運動科技為主線，增加費用投放以提升品牌勢能，預計25H2利潤率階段性面臨壓力：
　　毛利率面臨挑戰(zhàn)，一方面是2Q折扣加深，同時市場預期國際品牌NIKE的庫存清理有望持續(xù)至25H2至年底，因此下半年折扣及毛利端仍面臨市場競爭壓力。7月以來流水及折扣仍有壓力。
　　費用端方面，管理層指引全年A&P費率在低雙位數水平，以奧運及運動科技為主線進行投放，公司于4月底完成奧運COC贊助簽約，贊助費及相關營銷費用及將體現在2H費用。
　　維持買入評級，給予目標價18.90港元：
　　我們預計下半年品牌尚需時間調整，25H2及明年將陸續(xù)增加投放奧運營銷及運動科技研發(fā)的投放，逐步帶動品牌勢能提升。管理層表示當前策略為“控風險、穩(wěn)健經營、務實發(fā)展”。近日大股東非凡領越增持，其持有李寧公司股份比例由11.23%增至12.34%。我們預計2025E-2027E營業(yè)收入分別為290.0/ 301.4/ 320.8億元，歸母凈利潤分別為23.4/ 26.1/ 30.7億元?，F價對應25EPE為16.5倍。