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2Q25經(jīng)營表現(xiàn)符合我們此前預(yù)期；
　　短期依舊承壓，區(qū)間交易邏輯不變；
　　維持盈利預(yù)測與買入評級，維持19.30港元的目標(biāo)價(jià)，對應(yīng)18倍2026年P(guān)/E。
　　2Q25經(jīng)營表現(xiàn)符合我們此前預(yù)期：李寧發(fā)布2Q25經(jīng)營數(shù)據(jù)，1）整體流水（不含李寧Young）同比增長~1%，其中線上中單位數(shù)增長、線下低單位數(shù)下滑（直營/經(jīng)銷分別下滑中單位數(shù)/增長低單位數(shù)），線下直營表現(xiàn)弱于線下經(jīng)銷主要因?yàn)?H24渠道調(diào)整。2）按品類來看，跑步與健身均實(shí)現(xiàn)高單位數(shù)增長、運(yùn)動生活基本持平，但籃球表現(xiàn)依舊疲軟，流水下滑超20%。按渠道劃分，低層級市場流水表現(xiàn)優(yōu)于高層級，奧萊店趨勢也繼續(xù)好于正價(jià)店。3）終端承壓下，李寧二季度線上線下折扣加深低單位數(shù)，以保證庫銷比處于4x的健康水平。
　　短期依舊承壓，區(qū)間交易邏輯不變：李寧去年在擴(kuò)張承壓下，大幅加深商品寬度驅(qū)動增長（寬度增加35%-40%、深度下降高單位數(shù)），但今年在更高基數(shù)之下繼續(xù)加寬風(fēng)險(xiǎn)收益比可能有所降低，尤其庫存管理難度勢必繼續(xù)增加。今年產(chǎn)品端除跑鞋與籃球鞋矩陣的常規(guī)迭代與繼續(xù)豐富以SOFT系列為代表的性價(jià)比產(chǎn)品以外，李寧將進(jìn)一步完善戶外尤其輕戶外系列產(chǎn)品線，秋冬季將推出更多軟/硬殼與戶外鞋履，未來至年底戶外品類有望導(dǎo)入~5,000家門店。雖然流水占比有望翻倍提升至3%-4%，但體量仍偏小。公司7月初流水依舊承壓，折扣也進(jìn)一步下探，2Q流水表現(xiàn)可能延續(xù)至3Q，我們暫時(shí)維持25年?duì)I收同比持平的預(yù)期，甚至不排除下滑的可能；我們預(yù)計(jì)2H25毛利率同比下降0.7pct至47.6%，考慮下半年存在更多奧運(yùn)相關(guān)贊助與包括楊翰森等的營銷活動，預(yù)計(jì)全年歸母凈利潤同比下降20.2%，對應(yīng)歸母凈利率同比降低2.1pcts至8.4%。過去兩年李寧TTMP/E基本于10-15x區(qū)間波動，在基本面沒有根本性轉(zhuǎn)變之前，未來大概率延續(xù)區(qū)間交易邏輯。
　　盈利預(yù)測與估值：維持盈利預(yù)測與買入評級，維持19.30港元的目標(biāo)價(jià)，對應(yīng)18倍2026年P(guān)/E：我們維持李寧2025-27年盈利預(yù)測不變，預(yù)計(jì)營收分別同比+0.0%/ +2.0%/ +1.8%至286.9/ 292.5/ 297.9億元；預(yù)計(jì)歸母凈利潤分別同比-20.2%/ +3.8%/ +3.5%至24.0/24.9/ 25.8億元。我們繼續(xù)給予李寧18倍2026年P(guān)/E，維持目標(biāo)價(jià)19.30港元不變，較目前股價(jià)仍有22%的上升空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行；業(yè)績不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇