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集團短期加碼即時零售投入，以高頻消費帶動傳統(tǒng)貨架電商產(chǎn)生交叉銷售，進一步深化用戶心智。考慮投入影響，我們下調(diào)2026財年/1季度調(diào)整后EBITA25%/23%，小幅調(diào)整收入預測-0.9%/-0.4%，淘天市占率穩(wěn)定，受益于變現(xiàn)率提升CMR預計1季度仍有雙位數(shù)同比增速，云業(yè)務在AI需求帶動下看到逐季加速增長趨勢，利潤率穩(wěn)定保持中高個位數(shù)。我們按SOTP將估值調(diào)整至2026日歷年，給予云5倍市銷率，電商13倍市盈率，菜鳥10倍市盈率，維持目標價165美元/159港元（BABAUS/9988 HK），維持買入。
　　我們預計2026財年1季度集團收入同比增3%至2507億元（人民幣，下同），與此前預期基本一致，對比VA一致預期增速4.5%。其中淘天預計GMV增速與大盤（6.3%）同步，CMR同比雙位數(shù)增長（維持此前預期，約11%），變現(xiàn)率受益于全站推滲透率提升和技術服務費收取仍呈提升趨勢；云業(yè)務看到逐季加速增長趨勢，AI強勁需求帶動下預計收入同比增20%。
　　我們下調(diào)1季度集團利潤23%，利潤端承壓主要因閃購加大投入。預計集團調(diào)整后EBITA同比下降15%至384億元，對應利潤率15.3%，同比下降約3個百分點。餓了么和飛豬并入中國電商事業(yè)群，補貼投入下閃購+餓了么日單峰值達8000萬（7月5日）。我們預計淘天+餓了么/閃購EBITA同比下降20%至415億元，若不考慮閃購影響，淘天EBITA同比仍保持正增長。云業(yè)務利潤率預計保持中高個位數(shù)，國際業(yè)務繼續(xù)以轉(zhuǎn)盈為目標。
　　我們估算2026財年1季度淘寶閃購日均單量1300萬，投入約105億元，補貼約68億元（平均6元/單，40%沖減收入），以及配送成本約34億元（假設50%單量由餓了么平臺配送）；2季度/3季度預計日均單量2100萬/1600萬，按同樣邏輯估算約160億元/135億元投入，對公司整體EBITA影響-31%/-21%（較4月預期）。