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背靠華潤(rùn)集團(tuán)，火電資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，運(yùn)營(yíng)管理能力較強(qiáng)；在運(yùn)風(fēng)電具備差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，十四五新能源裝機(jī)增量可觀；分拆華潤(rùn)新能源赴A上市，緩解資本開(kāi)支壓力。首次覆蓋，給予“增持”投資評(píng)級(jí)。
　　公司為華潤(rùn)集團(tuán)旗下唯一電力平臺(tái)，近年來(lái)新能源裝機(jī)快速增長(zhǎng)。截至2024年底，公司合計(jì)權(quán)益裝機(jī)容量為72.43GW，其中火電/風(fēng)電/光伏/水電占比分別為53%/33%/13%1%。2024年公司營(yíng)業(yè)收入達(dá)到1052.84億港元，同比增長(zhǎng)1.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)143.88億港元，同比增長(zhǎng)30.8%。隨著新能源裝機(jī)規(guī)?？焖贁U(kuò)大，其利潤(rùn)貢獻(xiàn)自2020年起已經(jīng)超過(guò)了火電，2024年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)90.29億港元，占公司整體業(yè)績(jī)的62.8%。
　　優(yōu)質(zhì)火電資產(chǎn)為基，運(yùn)營(yíng)管理能力優(yōu)異。公司火電機(jī)組主要分布在江蘇、廣東、湖北等經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)的省份，機(jī)組利用小時(shí)數(shù)較高，發(fā)電經(jīng)濟(jì)效益較好。2022-2024年，公司煤電利用小時(shí)分別為4731/4688/4625小時(shí)，單位燃料成本分別為0.339/0.296/0.276元/千瓦時(shí)，火電度電歸母凈利潤(rùn)分別為-0.021/0.017/0.032元/千瓦時(shí)。與火電機(jī)組同樣大多位于中東部及沿海地區(qū)的其他全國(guó)性火電公司相比，公司單位燃料成本更低，火電度電利潤(rùn)更高，在電價(jià)和電力負(fù)荷相近的背景下，體現(xiàn)出公司優(yōu)秀的運(yùn)營(yíng)管理能力。
　　在運(yùn)風(fēng)電項(xiàng)目差異化競(jìng)爭(zhēng)，十四五新能源增量可觀。公司大部分新能源項(xiàng)目位于Ⅳ類資源區(qū)，具備差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)相較于大基地項(xiàng)目而言補(bǔ)貼回款壓力更小。此外，公司依托集團(tuán)市場(chǎng)化基因，嚴(yán)格要求項(xiàng)目收益率，新能源項(xiàng)目更注重效益而非規(guī)模，風(fēng)光利用小時(shí)數(shù)均高于行業(yè)平均水平，盈利能力領(lǐng)先。2025年公司計(jì)劃新投產(chǎn)新能源10GW、煤電6.09GW，投產(chǎn)后可再生能源裝機(jī)占比將達(dá)到50%，公司“十四五”目標(biāo)有望達(dá)成。
　　分拆華潤(rùn)新能源上市，有望緩解資本開(kāi)支壓力。公司擬分拆華潤(rùn)新能源赴A上市，募集資金245億元，用于開(kāi)發(fā)合計(jì)717.5萬(wàn)千瓦的新能源及儲(chǔ)能項(xiàng)目。若華潤(rùn)新能源上市順利，公司面臨的新能源擴(kuò)張資本開(kāi)支壓力有望得到緩解，雖然分拆上市短期內(nèi)會(huì)稀釋華潤(rùn)新能源的股比，但募集資金有助于長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力釋放，中遠(yuǎn)期公司股東仍將顯著受益。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值。預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為1057.44、1140.65、1216.65億港元，同比增長(zhǎng)0.4%、7.9%、6.7%；歸母凈利潤(rùn)分別為147.89、154.84、160.82億港元，同比增長(zhǎng)2.8%、4.7%、3.9%；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為6.5x、6.2x和6.0x。首次覆蓋，予以“增持”投資評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：燃料價(jià)格上行風(fēng)險(xiǎn)、上網(wǎng)電價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)光資源不及預(yù)期、項(xiàng)目獲取和開(kāi)工進(jìn)度不及預(yù)期等。