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2024年10年期國債ETF創(chuàng)下8.9%的全年收益，勢頭強勁，然而2025年以來，先是遇到Q1接近2.2%的最大回撤，盡管后面修復(fù)回撤，但是近期權(quán)益市場和商品市場上漲引發(fā)了市場對后續(xù)債市的擔憂。本文將從資產(chǎn)賠率、宏觀勝率、短期趨勢和交易擁擠度四個視角評估10Y利率債的配置價值，結(jié)論是清晰的，當前長債屬于“極低賠率-中性勝率-弱趨勢-高擁擠”品種，潛在風險大于機會，建議投資者提防長債的風險。
　?、偈畟r率已經(jīng)處于歷史極低水平。在專題報告《利率曲線的政策定價與久期擇時策略》中，基于“利率預(yù)測模型+蒙特卡洛模擬”可以對任意期限的國債持有一年的預(yù)期收益進行量化預(yù)測，截至7月18日，10Y-1Y未來一年預(yù)期收益差為-3.2%，處于2011年以來的絕對低位，表明當前投資10Y利率債賠率極低。
　?、诘唾r率并非無法接受，但是需要有高勝率支撐。事實上市場經(jīng)常是有效的，資產(chǎn)往往就是在“低賠率-高勝率”和“高賠率-低勝率”兩種狀態(tài)中流轉(zhuǎn)，比如2024年債券便處于“低賠率-高勝率”狀態(tài)，并不影響其優(yōu)異的表現(xiàn)，低賠率并非無法接受，但是需要有高勝率支撐。近期中長貸同比見底回升、PMI超預(yù)期上行以及中國主權(quán)CDS持續(xù)下行等信號隱含了較強的經(jīng)濟韌性，最新債券勝率已經(jīng)降至0%，長債勝率優(yōu)勢已明顯減弱。
　　③短期動量模型不看好長債。賠率-勝率框架更適用于季度層面的判斷，但近幾年固收投資者更關(guān)心的是短期（1個月）的漲跌能否進行預(yù)測。在專題報告《利率曲線的政策定價與久期擇時策略》中我們總結(jié)了利率短期運行的三個基本特征：圍繞利率中樞的均值回復(fù)、1個月的短期動量和12個月的長期動量，并基于此構(gòu)建了月度利率預(yù)測模型。當前模型認為未來一個月10Y國債將有一定的回調(diào)壓力，模型建議配置1Y國債進行防御。
　?、芙灰谉岫缺O(jiān)控：換手率和成交占比。使用長債換手率（10年以上國債成交額/余額）與成交占比（10年以上國債成交額/所有國債成交額）刻畫其交易熱度，從歷史來看長債見頂回落前交易熱度通常攀升至高點。近期兩項指標持續(xù)上行，當前長債換手率位于1.0倍標準差，長債成交占比位于2.2倍標準差，交易擁擠度明顯提升，需要警惕后續(xù)的交易擁擠風險。
　　風險提示：以上結(jié)論均基于歷史數(shù)據(jù)和統(tǒng)計模型的測算，如果未來市場環(huán)境發(fā)生明顯改變，不排除模型失效的可能性。