>> 中信建投-大類資產(chǎn)配置新框架(5)，黃金配置：多資產(chǎn)的定量框架-250722
| 上傳日期： |
2025/7/22 |
大小： |
2149KB |
| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
周君芝,陳怡 |
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核心觀點(diǎn)
黃金獨(dú)特的風(fēng)險收益特征決定了其在多數(shù)周期能夠優(yōu)化投資組合的風(fēng)險調(diào)整回報(bào)。我們提供一個多資產(chǎn)的定量框架，研究黃金的最佳配置比例。
通過情景模擬，在經(jīng)典的“二八策略”基礎(chǔ)上，考慮夏普回報(bào)最優(yōu)以及風(fēng)險約束，在論證黃金配置提升組合風(fēng)險回報(bào)的同時，確定黃金資產(chǎn)最優(yōu)配置下限和上限。
配置下限（夏普比率優(yōu)化）：尋求在不同宏觀情景（復(fù)蘇、過熱、滯脹、衰退）使組合夏普比率最大化的最低黃金配置比例，確定黃金的配置下限。
配置上限（風(fēng)險約束）：在壓力場景下（假設(shè)黃金價格大幅下跌），為了控制組合年收益低于2.5%的概率不超過50%，需要限制黃金配置比例。通過壓力測試模擬找到滿足該風(fēng)險約束的最大黃金占比，作為黃金配置上限。
在低利率、高債務(wù)、地緣政治沖突頻發(fā)的宏觀背景下，黃金的戰(zhàn)略配置價值進(jìn)一步凸顯。通過歷史數(shù)據(jù)回溯，黃金獨(dú)特的風(fēng)險收益特征決定了其在多數(shù)周期能夠調(diào)整投資組合的風(fēng)險調(diào)整回報(bào)。我們提供一個多資產(chǎn)的定量框架，分析在經(jīng)典的股債二八配置策略中納入黃金的配置思路。
一、長期視角下，金價由兩類因素動態(tài)平衡
黃金具有雙重屬性，既是一種消費(fèi)品也是一種投資品。消費(fèi)與投資，兩大需求互為補(bǔ)足。
基于黃金的需求結(jié)構(gòu)和雙重屬性，世界黃金協(xié)會的GLTER（ Gold LongTerm Expected Return）模型提出，黃金長期價格由兩類因素動態(tài)平衡：經(jīng)濟(jì)因素和金融因素。
金價與經(jīng)濟(jì)因素（GDP增長）和金融因素（全球投資組合）之間的關(guān)系可以簡化成以下的公式：
rg=β1*GDP Growth -β2*Global Portfolio growth
黃金的雙重屬性，決定了黃金獨(dú)特的風(fēng)險收益特征，也是配置黃金能夠優(yōu)化投資組合在投資組合風(fēng)險調(diào)整回報(bào)的理論基礎(chǔ)
其一，黃金長期表現(xiàn)明顯優(yōu)于通脹和無風(fēng)險利率，有利于增厚組合收益。
其二，黃金的波動率相對可控，有利于調(diào)整組合的風(fēng)險回報(bào)。
二、黃金的風(fēng)險收益特征
黃金在過去多年呈現(xiàn)獨(dú)特的風(fēng)險收益特征，其在主要大類資產(chǎn)中的風(fēng)險收益特征介于股票和債券之間。
近15年來，黃金年化收益率約為6%，低于美股（標(biāo)普500指數(shù)年化約12%）但高于恒生指數(shù)（約-1%）和中國A股（中證800指數(shù)年化約1%）。
同期黃金的年化波動率在15%，基本持平于美股，明顯低于A股和港股（波動率均在20%以上），高于與股票相關(guān)性較低的債券（美債波動率約6%，國債約2% ）。
從長期整體相關(guān)性來看，黃金與股票、債券等主要資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)較低（<0.3），有助于分散投資組合風(fēng)險。
近15年數(shù)據(jù)顯示，黃金和美股的整體相關(guān)性為負(fù)，與A股、港股的相關(guān)性接近于0。黃金與債券的相關(guān)性則取決于宏觀環(huán)境：在通脹溫和時期，黃金與美債相關(guān)性小幅正相關(guān)（均為低風(fēng)險資產(chǎn)，有同步避險需求）；但在利率上升期，債券下跌而黃金可能受益于通脹預(yù)期，二者相關(guān)性有概率出現(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)。
從避險的角度而言，黃金與股票等風(fēng)險資產(chǎn)的負(fù)相關(guān)性會隨著這些資產(chǎn)的拋售而增加。
經(jīng)驗(yàn)上隨著市場不確定性的上升和波動率的增強(qiáng)，許多資產(chǎn)之間的相關(guān)性會越來越強(qiáng)，這一定程度是由風(fēng)險追逐/風(fēng)險規(guī)避的投資決策造成的。
而黃金作為有效的風(fēng)險分散工具，不僅與大部分主要資產(chǎn)之間的相關(guān)性較低，而且與股票和其他風(fēng)險資產(chǎn)的負(fù)相關(guān)性會隨著這些資產(chǎn)的拋售而增加。
從經(jīng)濟(jì)周期的角度觀察，盡管在不同宏觀經(jīng)濟(jì)情景下，相關(guān)性呈現(xiàn)明顯變化，但在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和收縮時期，黃金都是一種有效的風(fēng)險分散投資工具：其通常在高風(fēng)險偏好時期與股市正相關(guān)，而在危機(jī)期間與股市相關(guān)性大幅降低，并轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)。
三、黃金的配置比例研究：多資產(chǎn)的定量框架
通過情景模擬，在經(jīng)典的“二八配置”策略基礎(chǔ)上，考慮夏普回報(bào)最優(yōu)以及風(fēng)險約束，確定黃金資產(chǎn)最優(yōu)配置下限和上限。
假定當(dāng)前投資組合的基準(zhǔn)配置為：80%債券、10%股票、10%流動性(現(xiàn)金等價物）。債券部分假設(shè)主要為高等級債券（如10年期國債），股票部分以中證800指數(shù)模擬，流動性部分視為無風(fēng)險利率資產(chǎn)。
我們的目的是通過情景模擬，論證黃金配置對于提高投資組合風(fēng)險調(diào)整回報(bào)率的意義，并為確認(rèn)黃金資產(chǎn)的最優(yōu)配置下限和上限提供一個基礎(chǔ)框架。
配置下限（夏普優(yōu)化）：在不同宏觀情景下（復(fù)蘇、過熱、滯脹、衰退）加入黃金配置或可提高組合的風(fēng)險收益表現(xiàn)。我們尋求使組合夏普比率最大化所需的最低黃金配置比例，確定黃金的配置下限。
配置上限（風(fēng)險約束）：在壓力場景下（假設(shè)黃金價格大幅下跌），為了控制組合年收益低于2.5%的概率不超過50%，需要限制黃金配置比例。通過壓力測試模擬找到滿足該風(fēng)險約束的最大黃金占比，作為黃金配置上限。
從模擬結(jié)果可見，滯脹和衰退場景下增加黃金配置，更加有利于提升組合風(fēng)險調(diào)整回報(bào)率。綜合各情景，我們傾向?qū)ⅫS金配置下限定在6%的水平。這個范圍在滯脹和過熱情況下雖
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