>> 中信建投-宏觀簡評報告：1.2萬億雅下投資，怎么看？-250722
| 上傳日期： |
2025/7/22 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
王澤選,周君芝 |
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核心觀點
雅下水電工程于今年7月正式開工，共建設5座梯級電站，總投資約1.2萬億元。
消息一經發(fā)布，順周期板塊以及大宗大漲，該如何評估雅下投資的影響？
2024年我國廣義基建投資金額約14.1萬億。參照經驗，預計雅下水電工程建設周期約10年，每年投入約1200億元，年均投資占比0.85%（以2024年基建總量為基礎），后期占比會逐年小幅降低，預計年均拉動基建投資多增0.8%。
基建投資短期累計乘數(shù)低于1，而因資本正溢出效應，長期外溢效應的累計乘數(shù)約1.7倍。短期看雅下水電工程對單年GDP拉動或不足0.09%；長期看1.2萬億投資在10年內共拉動2.04萬億GDP增量，平均年拉動約0.15%。
我們之前7月資產配置觀點提到，7月中國資產或有一波內需政策交易機會。
信息或事件
7月19日，雅魯藏布江下游水電工程開工儀式在西藏自治區(qū)林芝市舉行。
中共中央政治局常委、國務院總理李強出席開工儀式，并宣布工程正式開工。
簡評:
一、雅下水電工程，官方公布過哪些信息
2024年12月，中國政府核準雅下水電工程。新華社指出，工程建設將直接帶動當?shù)毓こ探ㄔ?、物流運輸、商貿服務等產業(yè)快速發(fā)展，將創(chuàng)造新增就業(yè)崗位。工程建成后將提升電力、水利、交通等基礎設施水平。
2025年3月，發(fā)改委明確今年雅下水電工程推動開工。國家發(fā)改委《2025年國民經濟和社會發(fā)展計劃草案的報告》中明確將該項目列為年度重點領域重大投資項目，提出推動雅魯藏布江下游水電工程開工建設。
2025年7月，新華社公布了雅下水電工程的內容、地點、投資規(guī)模。雅魯藏布江下游水電工程位于西藏自治區(qū)林芝市。工程主要采取截彎取直、隧洞引水的開發(fā)方式，建設5座梯級電站，總投資約1.2萬億元。工程電力以外送消納為主，兼顧西藏本地自用需求。
二、雅下水電工程，能拉動多少基建投資
2024年我國廣義基建投資金額約14.1萬億。
國家統(tǒng)計局自2018年起不再公布分行業(yè)投資額，只公布整體的固定資產投資額、增速及分行業(yè)的增速。我們根據(jù)各行業(yè)2017年投資金額和2018-2024年投資增速，再結合整體的固定資產投資額近年經過修正擠水分后的數(shù)據(jù)，測算顯示，2024年我國廣義基建投資額約14.1萬億。
雅下水電工程每年預計帶動基建投資多增0.8%左右。
李強總理強調，雅下水電工程體量大、周期長、影響遠，堪稱世紀工程。
我們參照西藏地區(qū)首座大型水電站藏木水電站，預計雅下水電工程建設周期約10年，則每年投入約1200億元，占2024年基建投資額的0.85%，后期占比會逐年小幅降低，總體上年均預計拉動基建投資多增0.8%。
三、雅下水電工程，能拉動多少經濟增長
根據(jù)中國社會科學院研究員汪川的研究報告《政府基建投資的財政乘數(shù):基于DSGE模型的分析》，基建投資不僅可以在短期中形成總需求刺激作用，也可以在長期通過增加基建資本形成正的溢出效應。根據(jù)其模擬的中性結果：基建投資的短期累計乘數(shù)明顯低于1，而長期累計乘數(shù)在1.7倍左右。
中國財政科學研究院院長劉尚希曾表示，“刺激政策的乘數(shù)效應越來越小——實際上，我們在調研中發(fā)現(xiàn)，很多刺激政策的乘數(shù)效應是小于1的”。
2024年，我國名義GDP規(guī)模約135萬億元。由于短期基建投資乘數(shù)低于1，因此，雅下水電工程年1200億元投資額對單年GDP的拉動或不足0.09%；而取1.7倍的長期乘數(shù)來看，則1.2萬億的投資在10年內共拉動2.04萬億GDP增量，平均后單年約拉動0.15%。
考慮到未來GDP規(guī)模將持續(xù)擴張，分母變大，實際拉動還將略低于前述測算結果。
雅下工程消息一經發(fā)布，順周期板塊以及國內黑色大宗漲價。除反內卷因素之外，雅下工程顯然也是利多信息。但根據(jù)我們估算，此次雅下工程對基建的帶動作用遠不能與之前四萬億相提并論，而之所以順周期和黑色大宗仍迎來一波明顯漲價，相當部分原因在于相關板塊經歷了持續(xù)價格下行以及估值下折，市場看空情緒過于一致。一
我們之前7月資產配置觀點提到，7月中國資產或有一波內需相關的政策交易機會（詳見《7月全球資產定價：交易方向或節(jié)奏性逆轉》，2025年7月8日）。
風險分析
消費復蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但恢復水平有限，未來延續(xù)低位震蕩，還是能繼續(xù)向常態(tài)化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費如持續(xù)乏力，則經濟回升動力受限。
地產行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產下行周期已經持續(xù)較長時間，當前出現(xiàn)短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態(tài)勢，仍需觀察。
歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現(xiàn)。
地緣政治沖突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。
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