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鐵龍物流主營(yíng)鐵路特種集裝箱、鐵路貨運(yùn)及臨港物流、供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)，24年業(yè)務(wù)毛利占比為67/23/9%。順應(yīng)鐵路設(shè)備升級(jí)趨勢(shì)，我們認(rèn)為鐵路特種集裝箱業(yè)務(wù)發(fā)展前景廣闊，既有集裝箱對(duì)傳統(tǒng)敞車(chē)的替代，也有適箱貨物范圍擴(kuò)大、拓展全程物流的增量。鐵路貨運(yùn)及臨港物流、供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)上半年或仍受到區(qū)域經(jīng)濟(jì)影響，不過(guò)隨著“反內(nèi)卷”政策升溫，大宗商品價(jià)格或有所修復(fù)，業(yè)務(wù)存在改善空間。維持“增持”。
　　鐵路特種箱：受益于“散改集”，周期低谷仍展現(xiàn)突出成長(zhǎng)性
　　公司特種箱保有量構(gòu)成中，干散貨箱/液體罐箱/卷鋼箱/其他箱的占比為69/21/4/6%（24年）。干散貨箱的主要貨物為煤炭/硫磷/糧食/氧化鋁/鐵礦石等。因大宗商品需求偏弱，24年/1Q25干散貨箱發(fā)送量同比下滑2%、17%。不過(guò)，液體罐箱的穩(wěn)健增長(zhǎng)與卷鋼箱的快速上量彌補(bǔ)了干散貨箱的下滑，使24年/1Q25特種箱總發(fā)送量同比變化+5%、-3%，該業(yè)務(wù)毛利則同比增長(zhǎng)18%、13%。集裝箱運(yùn)輸?shù)母咝П憬輧?yōu)勢(shì)凸出，隨著“散改集”紅利釋放，全國(guó)鐵路集裝箱占鐵路總貨運(yùn)量的滲透率已由19年7.6%快速提高到24年17.2%，并且較發(fā)達(dá)國(guó)家的30-40%滲透率水平有進(jìn)一步提升空間。
　　鐵路貨運(yùn)及臨港物流：沙鲅線(xiàn)受區(qū)域經(jīng)濟(jì)影響，冷鏈仍待減虧
　　鐵路貨運(yùn)及臨港物流板塊包括沙鲅鐵路貨運(yùn)業(yè)務(wù)、鐵龍營(yíng)口實(shí)業(yè)公司和鐵龍冷鏈發(fā)展公司等臨港物流業(yè)務(wù)。受東北腹地經(jīng)濟(jì)偏弱影響，24年沙鲅線(xiàn)到發(fā)運(yùn)量同比減少5.0%。不過(guò)1Q25已有邊際改善，到發(fā)運(yùn)量同比增長(zhǎng)1.6%。臨港物流方面，營(yíng)口實(shí)業(yè)24年凈利潤(rùn)同比下降11%至0.52億元；鐵龍冷鏈24年仍錄得虧損0.79億元（23年虧損0.86億元），自大連冷鏈物流基地21年投入運(yùn)營(yíng)以來(lái)，仍面臨業(yè)務(wù)單一、貨源不足的難題。沙鲅鐵路的主要貨物包括鐵礦石、鋼材、煤炭、糧食等。我們認(rèn)為，若“反內(nèi)卷”政策驅(qū)動(dòng)上游鋼鐵廠效益改善，則對(duì)沙鲅線(xiàn)運(yùn)量與相關(guān)物流業(yè)務(wù)利潤(rùn)均有利好。
　　供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)：控制規(guī)模類(lèi)業(yè)務(wù)，盈利占比逐步下降
　　公司的供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)主要為下游煉鋼廠采購(gòu)鐵礦、煤、焦炭等原材料，通過(guò)供銷(xiāo)差價(jià)獲利。24年公司銷(xiāo)售鐵礦、煤、焦炭等大宗商品889萬(wàn)噸（23年為933萬(wàn)噸）。業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)主體子公司中鐵鐵龍（營(yíng)口）國(guó)貿(mào)24年凈利潤(rùn)同比下降4.7%至0.30億元，受到大宗商品需求偏弱的影響。公司供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的客戶(hù)較為單一，采取控制業(yè)務(wù)規(guī)模策略，業(yè)務(wù)毛利占比已由21年的12%逐步下降至24年的9%。在“反內(nèi)卷”政策驅(qū)動(dòng)下，如果大宗商品價(jià)格有所修復(fù)，我們認(rèn)為供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)也存在盈利改善彈性。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮1H25大宗商品需求偏弱對(duì)鐵路干散箱、沙鲅線(xiàn)、供應(yīng)鏈均有拖累，以及落后產(chǎn)能出清初期或引起物流貨量下降，我們下修2025年歸母凈利預(yù)測(cè)10%至5.3億元；考慮“反內(nèi)卷”政策提升上游企業(yè)盈利，對(duì)2026年公司大宗商品相關(guān)物流業(yè)務(wù)產(chǎn)生利好，我們上修2026年歸母凈利預(yù)測(cè)4.5%至6.8億元；引入2027年預(yù)測(cè)7.4億元。我們基于Wind一致預(yù)期行業(yè)加權(quán)均值17.3x 2025 PE（前值16x 2024 PE），上調(diào)目標(biāo)價(jià)22%至7.09元（前值：5.80元），維持“增持”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：特箱增長(zhǎng)放緩，冷鏈物流園出租率低，沙鲅線(xiàn)需求弱，資產(chǎn)減值。