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保險(xiǎn)商業(yè)模式：利差分析框架
　　結(jié)合近年來保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)端和負(fù)債端的變化趨勢(shì)，我們認(rèn)為當(dāng)下保險(xiǎn)的盈利模式已高度適用于金融商業(yè)模式中的“重資產(chǎn)利差業(yè)務(wù)”分析模型，既經(jīng)典杜邦分析框架：ROE=（投資收益率-負(fù)債成本率） *經(jīng)營(yíng)杠桿。理解了盈利分析模型后，在保險(xiǎn)股的投資分析框架中，我們認(rèn)為估值的短周期影響因子仍是利差預(yù)期，而長(zhǎng)周期影響因子擴(kuò)表能力和擴(kuò)表質(zhì)量。至于估值方式，內(nèi)含價(jià)值雖有精算假設(shè)合理性的問題，但綜合考慮行業(yè)橫向及縱向可比性，以及研究過程中的實(shí)用性及便利性，我們認(rèn)為P/EV仍然是最優(yōu)的估值方式之一。
　　趨勢(shì)一：負(fù)債成本改善
　　動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)機(jī)制及費(fèi)用管控驅(qū)動(dòng)負(fù)債成本改善。預(yù)定利率已建立市場(chǎng)利率動(dòng)態(tài)掛鉤機(jī)制，未來調(diào)整將更加靈活和迅速，面對(duì)利率下行環(huán)境將具備更強(qiáng)的適應(yīng)能力。此外，2023年以來，監(jiān)管不斷強(qiáng)調(diào)“報(bào)行合一”的要求，在嚴(yán)控費(fèi)用的趨勢(shì)下，全行業(yè)負(fù)債成本有望繼續(xù)改善。
　　趨勢(shì)二：權(quán)益增配進(jìn)行時(shí)，驅(qū)動(dòng)利差改善
　　權(quán)益資產(chǎn)穩(wěn)定性正在顯著增強(qiáng)。較高的經(jīng)營(yíng)杠桿下，增配波動(dòng)性較高權(quán)益資產(chǎn)往往意味著償付能力的抗風(fēng)險(xiǎn)能力減弱，極端回撤下容易導(dǎo)致險(xiǎn)企經(jīng)營(yíng)受限引發(fā)惡性循環(huán)。但這一點(diǎn)正在逐漸發(fā)生變化：2025年3月政府工作報(bào)告中將建設(shè)穩(wěn)市機(jī)制寫入總體要求，此外還有推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市、推動(dòng)各類產(chǎn)品發(fā)展、推動(dòng)落實(shí)長(zhǎng)周期考核、匯金公司積極發(fā)揮“平準(zhǔn)基金”作用等。低利率周期增配權(quán)益是險(xiǎn)資的必然選擇，行業(yè)監(jiān)管政策層面同樣給予了大量支持，如進(jìn)一步擴(kuò)大保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期投資的試點(diǎn)范圍、股票風(fēng)險(xiǎn)因子下調(diào)10%、推動(dòng)完善長(zhǎng)周期考核機(jī)制等利好保險(xiǎn)配置權(quán)益的比例將持續(xù)提升。隨著權(quán)益配置比例的提升，測(cè)算未來利差水平有望抬升。
　　趨勢(shì)三：強(qiáng)需求和格局改善，頭部險(xiǎn)企擴(kuò)表能力穩(wěn)定
　　考慮到儲(chǔ)蓄型險(xiǎn)種在競(jìng)品市場(chǎng)中的不可替代性，預(yù)期未來負(fù)債端規(guī)模保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。雖然后續(xù)普通型產(chǎn)品定價(jià)利率或?qū)⒃俅蜗抡{(diào)，但從需求上來看，銀行存款等競(jìng)品收益率持續(xù)下行，且保險(xiǎn)產(chǎn)品具備獨(dú)特的長(zhǎng)期限、剛兌和保障屬性，預(yù)期需求仍將維持。另外在當(dāng)前金融供給側(cè)改革的大趨勢(shì)之下，保險(xiǎn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局正逐步優(yōu)化，預(yù)計(jì)頭部險(xiǎn)企擴(kuò)表能力穩(wěn)定性凸顯。
　　保險(xiǎn)股估值有望顯著受益于A股“慢牛市”，從利差損思維走向增長(zhǎng)思維
　　保險(xiǎn)估值將顯著受益于A股“慢牛市”。目前A股保險(xiǎn)股P/EV估值普遍低于1倍，而H股則折價(jià)更為嚴(yán)重，綜合反映的仍是長(zhǎng)期“利差損”預(yù)期。在新的保險(xiǎn)盈利分析框架和投資分析框架之下，結(jié)合近兩年政策、監(jiān)管及行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，判斷保險(xiǎn)行業(yè)利差有望在中長(zhǎng)期持續(xù)提升，從而驅(qū)動(dòng)行業(yè)盈利能力穩(wěn)步上行。對(duì)應(yīng)到估值層面，理應(yīng)先修復(fù)受損的預(yù)期，再重新邁向增長(zhǎng)的預(yù)期，個(gè)股推薦新華保險(xiǎn)、中國(guó)人保、中國(guó)人壽、中國(guó)平安。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、相關(guān)政策出現(xiàn)較大調(diào)整；
　　2、資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)；
　　3、測(cè)算結(jié)論基于大量假設(shè)；
　　4、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇