>> 東吳證券-策略周評：ROE拐點交易和紅利陷阱-250726
| 上傳日期： |
2025/7/27 |
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pdf 共8頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳剛 |
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當(dāng)前市場的核心敘事是市場ROE迎來拐點
我們在上周的報告《基于ROE觸底邏輯下的市場上行》中指出，近期指數(shù)上行突破，關(guān)鍵驅(qū)動是市場對于盈利周期見底企穩(wěn)的共識正在形成。“反內(nèi)卷”政策啟動后，供給側(cè)改革有望加速推進，同時以雅江水電站為代表的大基建項目開工打開了需求擴張的空間，這共同強化了市場對經(jīng)濟供需格局優(yōu)化、ROE企穩(wěn)的預(yù)期。隨著樂觀預(yù)期的發(fā)酵，市場情緒被點燃，指數(shù)進一步向上突破，順周期方向是主要驅(qū)動。
基于ROE拐點的敘事交易可以分成兩步走。第一步是拐點交易，由于此前市場對ROE拐點普遍缺乏預(yù)期，當(dāng)拐點信號明確后，預(yù)期差修復(fù)推動了第一波交易行情。第二步是空間交易，在確認(rèn)拐點后，市場轉(zhuǎn)向博弈ROE的上行空間及持續(xù)性，這取決于供給政策推進效率和需求政策的落地配合，難以準(zhǔn)確預(yù)判，因此交易難度會加大。
類比2016年供給側(cè)改革的行情，市場也演繹了兩步走的節(jié)奏。第一步拐點交易，從2016年2月開始到2016年8月。2015年11月中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組首次提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的概念，隨后在年底的的中央經(jīng)濟工作會議中，“三去一降一補”方針提出，同時棚改貨幣化相關(guān)表述也得到強化。由于當(dāng)時市場還對高層決心、政策力度缺乏足夠的認(rèn)知，因此即便PPI已經(jīng)實質(zhì)性筑底，但市場并未形成明確的拐點預(yù)期，行情也未開展。直至2016年2月，國務(wù)院發(fā)布鋼鐵、煤炭兩大行業(yè)化解過剩產(chǎn)能相關(guān)文件，市場才形成共識性預(yù)期，萬得全A開啟反彈。到2016年8月，PPI從觸底向上實現(xiàn)回正，市場也完成拐點交易。第二步空間交易，政策持續(xù)推進下行情逐步展開。一方面供給側(cè)改革取得成效，另一方面棚改對需求構(gòu)成支撐。從2016年9月開始，PPI同比轉(zhuǎn)正、持續(xù)回升，工業(yè)企業(yè)利潤增速、ROE也趨勢性改善，此時市場交易盈利向上改善的空間，核心受益板塊如煤炭、鋼鐵開啟主升浪。
本輪“反內(nèi)卷”行情也分為兩步走。第一步的拐點交易已經(jīng)基本完成，從7月1日中央財經(jīng)委提出“治理無序競爭”以來，商品、股市都經(jīng)歷了一輪快速上漲，對應(yīng)上一輪行情2016年2月至2016年8月的拐點交易階段。本輪拐點交易快速完成的原因一是由于市場有學(xué)習(xí)效應(yīng)，基于2016年的經(jīng)驗，在“反內(nèi)卷+需求擴張”政策組合推出后快速形成了拐點共識；二是由于當(dāng)前流動性水平較為充裕，具備快速定價的基礎(chǔ)。后續(xù)由拐點交易向空間交易的切換并非一蹴而就，市場大概率將經(jīng)歷一段震蕩整固期。部分資金基于空間交易邏輯可能會提前布局，承接籌碼。但是在一輪上漲后，滬指已經(jīng)進入了新的運行中樞，前期參與拐點交易的資金在快速獲利后存在兌現(xiàn)需求，形成拋壓，因此市場可能震蕩蓄勢。等待市場消化短期獲利籌碼、重新凝聚對空間邏輯的共識后，行情有望逐步過渡至空間交易階段。
紅利資產(chǎn)的敘事邏輯和資金邏輯均面臨挑戰(zhàn)
經(jīng)濟預(yù)期改善將推動利率端預(yù)期同步反轉(zhuǎn)，證偽永續(xù)紅利的敘事
2024年以來紅利交易逐步向銀行縮圈，本質(zhì)上表明永續(xù)分紅是紅利行情的核心敘事。紅利資產(chǎn)分化的背后是市場對于穩(wěn)定股息的訴求。在經(jīng)濟基本面偏弱的背景下，消費型紅利缺乏盈利彈性，難以實現(xiàn)穩(wěn)定分紅；資源型紅利在大宗商品價格波動幅度加劇的背景下維持股息及估值低波動的難度加大。而穩(wěn)定型紅利中的代表行業(yè)銀行，其商業(yè)模式?jīng)Q定了利潤和現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，同時長久累積的大額未分配利潤也為股息提供了安全邊際，能夠更好滿足永續(xù)分紅的假設(shè)，因此估值實現(xiàn)了進一步抬升。
永續(xù)紅利的敘事有個隱含假設(shè)，即十年期國債利率將持續(xù)下行或延續(xù)低位運行。我們在報告《股債息差視角下紅利資產(chǎn)的交易空間》中提出，“資產(chǎn)荒”背景下，類債屬性成為紅利資產(chǎn)交易的核心邏輯。紅利資產(chǎn)定價的錨是十年期國債利率，股息率是衡量估值的重要指標(biāo)。紅利資產(chǎn)的股息率可拆解為無風(fēng)險收益（十年期國債利率）+風(fēng)險溢價（紅利股作為風(fēng)險資產(chǎn)的補償）。在宏觀環(huán)境未發(fā)生顯著變化的背景下，風(fēng)險溢價將圍繞合意中樞運行，因此紅利的估值、即股息率錨定十年期國債利率。這表現(xiàn)為：國債利率下行，風(fēng)險溢價上升，吸引交易型資金流入推升估值、壓低股息率，使風(fēng)險溢價回落至中樞，反之亦然。而在實際交易過程中，市場參與者不僅會關(guān)注當(dāng)前利率的變動情況，還會隱含對后續(xù)利率變化幅度的預(yù)期。因此紅利風(fēng)格的走強和十年期國債利率的滾動變化強相關(guān)，近年來紅利資產(chǎn)跑贏的幾個階段也伴隨著十年期國債利率的快速下行。
但當(dāng)前這一隱含假設(shè)存在逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險。本輪十年期國債利率下行的底層邏輯是經(jīng)濟增速放緩，高收益資產(chǎn)缺位，利率下行直接反映了全社會投資回報率降低。而當(dāng)前市場敘事轉(zhuǎn)向ROE迎來拐點，隨著經(jīng)濟樂觀預(yù)期升溫，利率端預(yù)期有望同步反轉(zhuǎn)，進而瓦解紅利資產(chǎn)的核心敘事邏輯。這可以類比核心資產(chǎn)行情，彼時市場基于永續(xù)DCF的敘事給予茅指數(shù)高估值，這隱含的條件是分母端利率維持低位。2021年初核心資產(chǎn)估值見頂?shù)闹苯哟呋褪鞘昶诿纻实臀惶．?dāng)宏觀因素發(fā)生邊際變化、敘事發(fā)生逆轉(zhuǎn)時，風(fēng)格行情的拐點也將到來。
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