>> 東吳證券-宏觀深度報告：化工轉(zhuǎn)債行情思考和展望-250728
| 上傳日期： |
2025/7/29 |
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| 1286KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
蘆哲,董含星 |
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2024年以來化工板塊供、需兩側(cè)持續(xù)出現(xiàn)催化，本輪“反內(nèi)卷”行情為其錦上添花，展望后市，行情仍然可期：一是基本面向好，有望迎來“盈利底部向上、新興產(chǎn)業(yè)布局帶來估值抬升”的雙重催化；二是存續(xù)轉(zhuǎn)債中有一半以上為周期頂部發(fā)出，當(dāng)前已經(jīng)或即將步入回售期且遇上周期上行，化債舉措趨于積極；三是化工轉(zhuǎn)債里小盤居多，疊加臨期特征，放大了回撤收益的“不對稱性”。
化工轉(zhuǎn)債有哪些特性？
（1）多為周期頂部發(fā)出；（2）多為小盤券、小市值標的；（3）正股的機構(gòu)關(guān)注度較低，前十大持倉以散戶和游資為主；（4）行情易迅猛短暫，因此常在“第一次或第二次達標時即強贖”；（5）化債舉措趨于積極。
化工轉(zhuǎn)債預(yù)期差的機會如何把握？
?。?）從板塊來看：機構(gòu)關(guān)注度相對較低，是轉(zhuǎn)債市場“相對不卷”的部分，當(dāng)下板塊本身就有較大的預(yù)期差。一是，前述周期性因素和基金持倉數(shù)據(jù)均顯示，板塊整體關(guān)注度仍然較低；二是，化工轉(zhuǎn)債公司的細分產(chǎn)品較多、差異化較大，很難根據(jù)單一產(chǎn)品的機會做板塊性配置，單券規(guī)模又小，投資難以上量；三是，板塊多是屬于“困境反轉(zhuǎn)”，此前的財務(wù)數(shù)據(jù)、股價等指標偏弱，導(dǎo)致很多穩(wěn)健性資金受制于“入庫標準”，難以參與。因此，化工板塊往往是轉(zhuǎn)債投資者忽視的領(lǐng)域，也意味著有機會做出超額。
?。?）從轉(zhuǎn)債自身特性來看：按照130元價格分水嶺劃分：一是，130元以下依賴于“促轉(zhuǎn)股意愿”，該階段關(guān)注度和認可度或較低，預(yù)期的一致性往往并不高且不強勢。行情一旦啟動價格漲勢較迅猛，建倉的時間機會較短暫，所以“上漲理由”很重要，決定轉(zhuǎn)債能否拿住。
二是，130元以上更多依賴正股阿爾法和資金結(jié)構(gòu)，關(guān)注貝塔持續(xù)性、龍頭表現(xiàn)、資金結(jié)構(gòu)和正股空間。轉(zhuǎn)債若不強贖且流通盤持續(xù)降低、余額縮小，則價格上行空間打開，若股債聯(lián)動性較強，那么賺錢效應(yīng)將達到最佳。
（3）從基本面來看：當(dāng)前化工公司常見的分歧總結(jié)為“持續(xù)性、幅度、業(yè)績兌現(xiàn)度”3點，考慮的原因或有：一是，行業(yè)聯(lián)合挺價，下游是否會因為需求不足導(dǎo)致接受度一般，漲價幅度有限且年化利潤有限；二是，供給端出清的強制性是否不足，挺價行情帶來豐厚利潤是否會引起停掉的產(chǎn)線重開，導(dǎo)致供需再次陷入失衡狀態(tài)。基于歷史行情的復(fù)盤，可以發(fā)現(xiàn)機會總是在分歧中產(chǎn)生，不同的階段對應(yīng)不同的博弈點，預(yù)期先行、景氣改善→業(yè)績驗證/證偽、股價出現(xiàn)分歧→持續(xù)驗證。當(dāng)下尚處于第一階段，從期貨市場表現(xiàn)也可以看出品種處于普漲態(tài)勢，短期來看，三季報將會是一個重要的“去偽存真”的參考依據(jù)；Q4和明年Q1將會迎來一個漫長的業(yè)績真空期，可以追蹤現(xiàn)貨價格，是否會因為非理性囤貨而實際需求無法承接導(dǎo)致現(xiàn)貨價格下跌，業(yè)績改善不具有持續(xù)性。
中期來看，首先就“反內(nèi)卷”政策來看，強調(diào)低價無序競爭問題，而供給端出清的強制性和規(guī)模尚無法斷論是否會像2014-2016年相當(dāng)，不過做多思路依然有律可循，第三部分將展開討論；其次，2014年以來化工行情悄然展開，在“庫存低位、供給常現(xiàn)海內(nèi)外出清機會、需求剛需”支撐下，已有多個品種出現(xiàn)漲價行情，“反內(nèi)卷”為錦上添花，助力行情的進一步擴散。
當(dāng)下還能從哪些思路做跟蹤？
（1）正股估值低+轉(zhuǎn)債的“不對稱性”，為高勝率良選，靜待拐點；
?。?）庫存較低的品種，易受供、需變量的催化，漲價概率較大；
（3）布局成長性板塊，抓住估值抬升的機會；
（4）優(yōu)選擁有議價權(quán)標的；
（5）尋找龍頭白馬大體量轉(zhuǎn)債標的類底倉屬性；
?。?）重視小市值和小盤券的彈性。
風(fēng)險提示：（1）“反內(nèi)卷”等政策效果不及預(yù)期風(fēng)險、行業(yè)政策變化風(fēng)險、或政策理解不全面風(fēng)險；（2）國內(nèi)通脹下行超預(yù)期的風(fēng)險。（3）外部環(huán)境沖擊，例如關(guān)稅政策的沖擊超預(yù)期、地緣政治沖突超預(yù)期的風(fēng)險。
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