>> 招商證券(香港)-毛戈平(1318.HK)雙輪驅(qū)動，邁向長期增長-250728
| 上傳日期： |
2025/7/28 |
大小： |
1989KB |
| 格式： |
pdf 共27頁 |
來源： |
招商證券（香港） |
| 評級： |
增持 |
作者： |
黃銘謙 |
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■東方美學(xué)與中國高端定位的獨特融合
■收入預(yù)計2027年翻倍，估值路徑對標(biāo)雅詩蘭黛
■首次覆蓋，給予增持評級；目標(biāo)價基于26年中期預(yù)測市盈率38.5倍
明星單品，奢華定位與創(chuàng)始人IP驅(qū)動增長
毛戈平多元化業(yè)務(wù)涵蓋四大板塊：彩妝（占2024年銷售額的59%，以粉底類產(chǎn)品為主）、護膚（占37%，以魚子醬面膜為核心）、香氛（近期推出）、以及化妝藝術(shù)培訓(xùn)（占4%，通過旗下9家培訓(xùn)機構(gòu)運營）。該業(yè)務(wù)架構(gòu)充分發(fā)揮創(chuàng)始人毛戈平的IP價值，提供綜合美學(xué)解決方案，將東方藝術(shù)美學(xué)與產(chǎn)品創(chuàng)新巧妙融合。其雙重增長引擎—明星單品與穩(wěn)固的高端護城河—使公司在行業(yè)中脫穎而出，展現(xiàn)出優(yōu)于同業(yè)的增長前景。明星產(chǎn)品包括魚子醬面膜（2025年預(yù)計成交總額超過10億元人民幣）和黑霜（超過6億元），通過強大的社交傳播力和持續(xù)改善的復(fù)購率，貢獻了護膚品收入的65%以上。憑借創(chuàng)始人毛戈平的“活I(lǐng)P”、逾2,700名美妝顧問、以及與國潮文化的高度契合，公司構(gòu)建了高端護城河，在經(jīng)濟下行周期中培養(yǎng)年輕至中年女性消費者的忠誠度，該群體具備較強消費韌性，覆蓋一線至下沉城市。這帶來了約84%的毛利率，在同業(yè)中處于領(lǐng)先水平，使其能在由跨國品牌主導(dǎo)的中國高端市場中更快提升市占率。
我們預(yù)計在明星產(chǎn)品驅(qū)動下，銷售額將在27年達98億元人民幣
我們預(yù)計毛戈平的收入將從2024年39億元人民幣增長至2027年98億元人民幣，實現(xiàn)36%的年復(fù)合增長率（CAGR），主要受益于明星單品的成熟放量及各業(yè)務(wù)板塊間的協(xié)同效應(yīng)。
護膚品業(yè)務(wù)預(yù)計將以43.5%的CAGR增長，占總收入比重提升至42.8%。其中，魚子醬面膜與黑霜預(yù)計25年合計銷售額達12億元人民幣，27年進一步增長至23億元，占護膚品收入的65%。
香氛業(yè)務(wù)預(yù)計到27年貢獻5.6億元人民幣，占總收入的6%。
線下渠道預(yù)計以26.2%的CAGR增長，年凈增約40個專柜（至27年增加到498個）；同時，單店坪效提升至630萬元人民幣，依托高端護城河與高接觸式服務(wù)，滿足穩(wěn)定消費需求。
線上渠道預(yù)計以46.4%的CAGR增長，占比提升至56.8%，通過擴大覆蓋范圍與明星單品帶動高投資回報率（ROI）。
護膚品業(yè)務(wù)的增長抵消了線上渠道帶來的壓力，整體毛利率預(yù)計維持在83-84%。凈利率預(yù)計為22.5%，三年凈利潤CAGR達35.1%，顯著高于行業(yè)平均的20%以上。我們對25-27年凈利潤預(yù)測比彭博一致預(yù)期高出3-8%。
目標(biāo)價基于38.5倍市盈率，具備對標(biāo)雅詩蘭黛50倍估值的上行空間
我們的目標(biāo)價基于26年中期預(yù)測市盈率38.5倍，對應(yīng)1.0倍PEG，并較公司IPO估值均值溢價+1個標(biāo)準(zhǔn)差。若毛戈平復(fù)制雅詩蘭黛（ELUS，減持）的發(fā)展路徑，在未來完成區(qū)域性品牌收購并建立泛亞洲高端定位，有望進一步提升估值至50倍市盈率水平，從而更好地支撐其護膚品業(yè)務(wù)占比與利潤率表現(xiàn)。風(fēng)險因素：關(guān)鍵人物風(fēng)險、品類擴張過程中的執(zhí)行風(fēng)險、渠道結(jié)構(gòu)變化帶來的利潤率風(fēng)險。
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