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蘇試試驗(yàn)發(fā)布半年報(bào)，1H25年實(shí)現(xiàn)營收9.91億元（yoy+8.1%），歸母凈利1.17億元（yoy+14.2%）、扣非后1.14億元（yoy+20.7%），歸母凈利高于華泰預(yù)期（1.01億元），主要是信用減值損失好于預(yù)期。2Q25實(shí)現(xiàn)營收5.61億元（yoy+18.4%，qoq+30.8%），歸母凈利7,637萬元（yoy+26.1%，qoq+86.7%）。展望25-27年，公司技術(shù)領(lǐng)先、訂單充足，產(chǎn)能爬坡有望攤薄成本費(fèi)用影響，特殊行業(yè)景氣度提升，業(yè)績有望迎來持續(xù)增長，維持“買入”評級。
　　市場競爭和訂單波動(dòng)影響毛利率，25年業(yè)績有望穩(wěn)定增長
　　1H25公司環(huán)試服務(wù)營收4.87億元（yoy+5.8%），毛利率55.0%（yoy-0.8pp），新興領(lǐng)域布局對沖市場競爭加劇；集成電路檢測營收1.55億元（yoy+21.0%），毛利率36.5%（yoy-6.4pp），深圳宜特?cái)U(kuò)產(chǎn)后折舊與人員成本提升；試驗(yàn)設(shè)備營收3.10億元（yoy+6.3%），毛利率26.6%（yoy-4.7pp）、主要受到訂單價(jià)格下降影響。2025年為“十四五”收官之年，我們預(yù)計(jì)公司有望受益于特殊行業(yè)需求和訂單加速釋放，實(shí)現(xiàn)業(yè)績穩(wěn)定增長。
　　經(jīng)營現(xiàn)金流同比+29%，前期投入或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)收入增長
　　1H25公司應(yīng)收賬款13.90億元（yoy+2.7%）；經(jīng)營現(xiàn)金流凈額0.99億元（yoy+29.3%），主要系公司通過完善催收和考核機(jī)制、有效地控制了應(yīng)收賬款的增長幅度；資本開支2.17億元（yoy-7.5%），主要系購買設(shè)備投入較前期有所下降。22-24年公司資本開支累計(jì)達(dá)13.40億元，我們認(rèn)為，產(chǎn)能利用率爬坡或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)收入持續(xù)增長。
　　小幅上調(diào)目標(biāo)價(jià)至20.10元，維持“買入”評級
　　維持盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)25-27年歸母凈利2.89/3.57/4.29億元，2025年服務(wù)/設(shè)備歸母凈利2.45/0.44億元。根據(jù)分部估值方式，考慮到蘇試試驗(yàn)三年預(yù)測期歸母凈利CAGR（23%）高于服務(wù)類可比公司均值（21%），給予2025年服務(wù)33.0xPE/設(shè)備48.5xPE（可比公司均值28.7/48.5xPE），目標(biāo)價(jià)20.10元（前值19.95元），維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)務(wù)開拓不及預(yù)期、訂單執(zhí)行進(jìn)度不及預(yù)期、下游行業(yè)需求波動(dòng)。